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受前期汽車降價(jià)影響，特斯拉Q1主要利潤指標(biāo)弱于市場預(yù)期，并導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)大幅回調(diào)。面對(duì)當(dāng)前充滿挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境，以價(jià)換量預(yù)計(jì)仍將是特斯拉短期的主要經(jīng)營思路。即使考慮到德州&柏林工廠產(chǎn)能爬坡、IRA補(bǔ)貼等因素對(duì)毛利率的正面貢獻(xiàn)，我們?nèi)耘袛喙敬饲?0%以上的毛利率目標(biāo)將面臨挑戰(zhàn)，這亦將大概率導(dǎo)致公司股價(jià)短期的劇烈波動(dòng)。中長期維度，自動(dòng)駕駛、汽車服務(wù)等業(yè)務(wù)有望顯著提升單車生命周期內(nèi)對(duì)特斯拉的價(jià)值貢獻(xiàn)。我們維持公司2023年190萬輛銷量預(yù)測不變，考慮到年內(nèi)進(jìn)一步降價(jià)可能，我們調(diào)整公司2023-2025年?duì)I收預(yù)測至983/1,324/1,709億美元（原預(yù)測值為1,030/1,402/1,807億美元），調(diào)整2023-2025年Non-GAAP凈利潤預(yù)測至116/209/291億美元（原預(yù)測值為142/214/292億美元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E（Non-GAAP）分別為44/25/18倍。我們認(rèn)為，特斯拉當(dāng)前以份額為首要目標(biāo)的經(jīng)營策略并無不妥，特斯拉股價(jià)任何短期的大幅回調(diào)都將提供顯著的介入機(jī)會(huì)。
　　▍Q1業(yè)績：受降價(jià)等影響，主要利潤指標(biāo)低于市場預(yù)期。1）收入：2023Q1公司營收233.3億美元（同比+24%，環(huán)比-4%）。汽車業(yè)務(wù)收入199.6億美元（同比+18%，環(huán)比-6.3%），營收占比85.6%，其中汽車銷售收入188.8億美元（同比+22%，環(huán)比-6.7%），汽車租賃收入5.6億美元，積分收入5.2億美元。2）毛利率：公司本季度整體毛利率19.3%（同比-9.8ppts，環(huán)比-4.4ppts），低于市場預(yù)期（21.4%），汽車業(yè)務(wù)毛利率21.1%（同比-11.8ppts，環(huán)比-4.8ppts），主要受：汽車銷售價(jià)格的下調(diào)、公司對(duì)Model S/X老款車型保修調(diào)整，以及自動(dòng)駕駛相關(guān)遞延收入變化等因素拖累。3）凈利潤：本季度Non-GAAP凈利潤29.3億美元（同比-22%，環(huán)比-29%），對(duì)應(yīng)凈利潤率為12.6%（同比-7.4ppts，環(huán)比-4.3ppts）。短期維度，考慮到：歐美銀行信用收縮向汽車銷售市場的傳導(dǎo)、中國市場激烈競爭環(huán)境、公司當(dāng)前有限的訂單深度，以及公司對(duì)于單車生命周期內(nèi)價(jià)值實(shí)現(xiàn)（借助自動(dòng)駕駛等）的信心，我們預(yù)期銷量仍將是公司短期最為看重的經(jīng)營指標(biāo)，因此不排除年內(nèi)進(jìn)一步降價(jià)的可能。
　　▍產(chǎn)銷量：前期降價(jià)效果明顯，繼續(xù)維持年銷量190萬輛的預(yù)測。1）產(chǎn)量：公司本季度共生產(chǎn)汽車44.08萬輛（同比+44%，環(huán)比持平），其中Model S/X當(dāng)季產(chǎn)量1.94萬輛（同比+37%，環(huán)比-6%），Model 3/Y產(chǎn)量42.14萬輛（同比+45%，環(huán)比持平）。2）銷量：公司當(dāng)季汽車銷量42.29萬輛（同比+36%，環(huán)比+4%），其中Model 3/Y交付量為41.22萬輛（同比+40%，環(huán)比+6%），Model S/X交付量為1.07萬輛（同比-27%，環(huán)比-38%）。3）產(chǎn)銷量指引：馬斯克在23Q1業(yè)績電話會(huì)上表示，樂觀情況下2023年預(yù)計(jì)生產(chǎn)200萬輛車，相對(duì)保守銷量為180萬輛。面對(duì)當(dāng)前全球充滿挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境，我們判斷特斯拉仍有望通過極具競爭力的產(chǎn)品力、制造端規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢(shì)等，并借助銷售端的靈活價(jià)格調(diào)整，實(shí)現(xiàn)全年銷量的進(jìn)一步增長，我們維持全年190萬輛的銷量預(yù)測不變。
　　▍制造端：柏林&德州產(chǎn)能順利爬坡，Cybertruck將于23Q3交付。1）弗里蒙特工廠：生產(chǎn)S/3/X/Y全系車型與4680電芯，主要供應(yīng)北美市場，其中3/Y年產(chǎn)能50萬輛，S/X年產(chǎn)能10萬輛。本季度4680電池的生產(chǎn)銷量環(huán)比持續(xù)提高。2）上海工廠：生產(chǎn)Model 3/Y，主要供應(yīng)亞太地區(qū)市場（包括國內(nèi)供給與出口），本季度開始供應(yīng)泰國市場，產(chǎn)能擴(kuò)張后年產(chǎn)能大于75萬輛。3）柏林工廠：生產(chǎn)Model Y車型，主要供應(yīng)歐洲市場，23Q1末周產(chǎn)能達(dá)到5,000輛/周，公司披露年產(chǎn)能大于35萬輛，目前處于產(chǎn)能爬坡狀態(tài)。4）德州工廠：用于生產(chǎn)Model Y、Cybertruck，以及第二代4680電芯，主要供應(yīng)美國市場，23Q1末周產(chǎn)量達(dá)到4,000輛/周，公司披露年產(chǎn)能大于25萬輛，目前處于產(chǎn)能爬坡狀態(tài)。此外，公司預(yù)計(jì)Cybertruck將于23Q3交付，當(dāng)前正于德州工廠測試線上進(jìn)行試生產(chǎn)，并正在進(jìn)行批量生產(chǎn)線的設(shè)備安裝。5）內(nèi)華達(dá)工廠：用于生產(chǎn)半掛卡車Semi，目前正處于試生產(chǎn)階段。6）墨西哥工廠：公司在投資者日上宣布計(jì)劃在墨西哥蒙特雷建設(shè)下一整車廠，搭載下一代汽車平臺(tái)。伴隨德州、柏林工廠，以及4680電池線的順利爬坡，公司在歐美地區(qū)的交付能力，以及上述工廠對(duì)公司整體的利潤拖累等均有望在年內(nèi)顯著改善。
　　▍自動(dòng)駕駛：FSDBeta行駛里程超過1.5億英里，年內(nèi)發(fā)布FSD正式版仍值得期待。1）數(shù)據(jù)：公司在23Q1業(yè)績交流會(huì)中表示，F(xiàn)SDBeta行駛里程呈指數(shù)級(jí)增長，目前已超過1.5億英里，而22Q4該數(shù)字為1億英里。2）硬件：馬斯克表示HW 4.0將首先應(yīng)用在Cybertruck車型，該車型將于23Q3交付。同時(shí)為提高神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練能力，公司計(jì)劃大量購買Nvidia GPU，并在Dojo上持續(xù)投入，訓(xùn)練成本有望迎來大幅改善，未來Dojo有望像AWS一樣提供對(duì)外服務(wù)。3）軟件：公司已向內(nèi)部員工發(fā)布FSDBeta V11.4，該版本增強(qiáng)了對(duì)行人的識(shí)別和響應(yīng)能力，并優(yōu)化了在城市、鄉(xiāng)村和惡劣天氣情況下的用戶體驗(yàn)。4）我們認(rèn)為：2023年是特斯拉FSD的突圍之年，硬件端推出HW 4.0，軟件端開放FSDBe