>> 中信證券-中國財險(02328.HK)深度跟蹤報告：三問三答，右側投資窗口期-230424
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
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| 922KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
邵子欽,童成墩,張文峰 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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報告重點回答三個問題：為什么公司具有極強反脆弱性？為什么嚴監(jiān)管周期到了出效益階段？為什么公司管理改善到了出效益階段？我們認為，公司正迎來盈利和估值雙擊過程之中，右側投資最佳窗口期，短期估值按1x PB，中長期DDM估值1.14x-1.75x PB，空間較大。
▍為什么公司具有極強反脆弱性？
1）需求端：剛需屬性，且需求累進不退。我們預計年均汽車保有量有望維持4-5%左右的中長期增速，成為車險保費收入增長的重要支撐。非車險保費和險種滲透率比較低，有望中長期保持快于名義GDP增速。
2）供給端：寡頭格局，具有規(guī)模經(jīng)濟性。中國財險行業(yè)是牌照經(jīng)營，先行優(yōu)勢帶來規(guī)模效應不可撼動。2022年人保財險保費收入市場份額為33%左右，利潤份額為50%左右。
3）商業(yè)模式：負資金成本+類固收投資。公司稅前利潤=承保利潤+投資收益，承保盈利帶來負成本的負債，負資金成本的類固收投資貢獻投資收益。2022年公司產(chǎn)生承保利潤的已賺保費為4253億元，承保利潤率2.4%；凈資產(chǎn)2100億元，可投資資產(chǎn)5700億元，投資收益率3.7%。
4）現(xiàn)金回報：財務政策保守，帶來穩(wěn)定股息回報。公司ROE長期高于公司保費增速，導致公司的保費杠桿（已賺保費/凈資產(chǎn)）和投資杠桿（可投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）持續(xù)下降，2022年分別僅為2倍和2.7倍，是財務杠桿最低的上市金融公司。2022年公司核心資本高達1900億元，核心償付能力充足率為201.9%，遠高于50%的監(jiān)管要求。
▍為什么嚴監(jiān)管周期到了出效益階段？
1）行業(yè)：監(jiān)管周期決定承保盈利周期。從歷史上看，商業(yè)車險的發(fā)展是建立在交強險的基礎上，農(nóng)業(yè)保險的發(fā)展離不開政府和人保的共同推動；責任險、健康險等快速發(fā)展的非車險種也離不開政府助力。財險行業(yè)承保周期主要由監(jiān)管驅動，比如2003-2008年車險監(jiān)管放松，行業(yè)進入無序競爭；受益于2008年頒布的70號文，2010年車險走向良好的盈利周期；2015年-2020年持續(xù)多輪的車險改革，導致市場缺乏穩(wěn)定的政策環(huán)境，盈利開始惡化；2020年9月份商業(yè)車險綜合改革全面落地，同時監(jiān)管部門加強行為管控，市場秩序不斷好轉。
2）2021年起，車險嚴監(jiān)管周期開始出效益。2020年9月車險改革顯著提高了保險責任，降低了車均保費，同時大幅壓縮了費用空間（不高于25%）。這一方面不利于第三方渠道和中小公司通過費用競爭爭搶份額，同時也通過明確的市場行為監(jiān)管，引導行業(yè)加強精細化經(jīng)營。對于人保、平安、太保等頭部財險公司，在明顯受益的監(jiān)管環(huán)境下有條件明確競爭策略并長期堅持。具體看，老三家均在保持份額總體穩(wěn)定的大局下，持續(xù)提高優(yōu)質業(yè)務占比、提升續(xù)保率和線上化率、加強數(shù)字化經(jīng)營提高客戶價值貢獻。
3）2023年起，預計非車險正步入嚴監(jiān)管周期。2023年4月，中國銀保監(jiān)會財險部主任李有祥在《保險業(yè)風險觀察》刊文指出：“車險市場要保持嚴查嚴管的高壓態(tài)勢，指導做好營運車輛投保工作。大力整治農(nóng)險、責任險等領域存在的突出問題，劃出監(jiān)管紅線，明確行為邊界。注意把握好活力和秩序的關系，努力實現(xiàn)“活而有序”。要研究建立保險產(chǎn)品創(chuàng)新保護機制，推動保險公司以產(chǎn)品為核心開展有序競爭。要研究完善市場化退出機制，及時釋放微觀個體的經(jīng)營風險?！苯Y合監(jiān)管最新表態(tài)，我們預計非車險將步入嚴監(jiān)管周期，行業(yè)將加速分化，頭部優(yōu)秀公司有望步入“量”“質”兼顧的良性發(fā)展階段。
▍為什么公司管理改善周期到了出效益階段？
1）2021年以來，人保財險管理層專業(yè)化、年輕化，重點提拔一線優(yōu)秀干部。人保集團2021年開啟新一輪“三定”方案，提出要多從基層人員中選拔年輕人，在交流中找到合適人選，重點配備一線干部，加強對年輕員工專業(yè)能力培養(yǎng)，重用在實干中業(yè)績表現(xiàn)突出的干部，在全系統(tǒng)實施“5855”政策（即分別達到58歲和55歲的男性和女性干部要退居二線）。人保財險現(xiàn)任總裁于澤于2021年6月28日接任，目前51歲，具有良好的教育背景和一線工作、管理經(jīng)驗。
2）2021年以來，人保財險在體制、機制、預算、IT、獨立核保人制度等方面持續(xù)完善管理。公司在體制層面，重塑以客戶為中心的組織架構，組建個人、法人、政府三大事業(yè)部和普惠金融事業(yè)部，全面推進事業(yè)部制建設。在機制層面，公司著力優(yōu)化人財物資源配置，破除過去“高水平大鍋飯”的頑疾，重構績效考核和薪酬激勵制度，將中后臺部門績效與前臺掛鉤。IT、精算與業(yè)務深度融合，開發(fā)事業(yè)部專屬工具，保障新的事業(yè)部模式高效運轉。此外，針對業(yè)務風險問題，公司構建總部垂直管理的專業(yè)獨立核保人制度，將最大程度上管控承保風險隱患
3）車險精細化管理出效益，正處于盈利拐點。公司車險業(yè)務2022年承保利潤率為4.4%，并且公司大幅增加了未決賠款準備金計提。公司在2022年業(yè)績交流會上也指出，在公司品牌、渠道、規(guī)?；A上，公司車險業(yè)務承保利潤率比行業(yè)高出2.5個百分點；同時公司也積極在客戶結構、續(xù)保率、線上化率、數(shù)字化經(jīng)營方面做出成效。我們預計2023年有望繼續(xù)保持較好的承保盈利。
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