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近期，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款違約事件引發(fā)關(guān)注，包括資管巨頭PIMCO、Blackstone、Brookfield旗下基金的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）違約。本文試圖解答三個(gè)問(wèn)題：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)為何陷入困境？會(huì)給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)何種風(fēng)險(xiǎn)？又會(huì)如何影響經(jīng)濟(jì)和貨幣政策前景？
　　一、美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)為何陷入困境？
　　商業(yè)房地產(chǎn)（Commercial Real Estate, CRE）主要包括多戶住宅（即出租公寓樓）、辦公樓、零售、工業(yè)用地、酒店賓館等。各類商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格增速在2022年至今大幅下降。多戶住宅：疫情剛開始時(shí)，公寓需求跌至谷底；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后又大反彈；從2022年下半年起租金增長(zhǎng)和租房交易量開始降溫。零售用地：2020年疫情封鎖，購(gòu)物中心和百貨大樓大量關(guān)門。2021年起疫情管控放開，但是疫中形成的網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣不可逆的影響了零售行業(yè)，減少零售用地的需求。辦公樓：或是當(dāng)下前景最不樂(lè)觀的商業(yè)地產(chǎn)類型，主因是居家辦公成為常態(tài)，人們似乎不會(huì)再回到疫情之前全勤坐班的模式。商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入前景不佳，償債能力大大下降。
　　二、商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)，會(huì)給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)何種風(fēng)險(xiǎn)？
　　美國(guó)商業(yè)抵押債務(wù)的貸方主要有4類：銀行、政府支持機(jī)構(gòu)、生命保險(xiǎn)公司、CMBS和CDOs。一旦商業(yè)地產(chǎn)償債困難，商業(yè)銀行、CMBS資管機(jī)構(gòu)將承擔(dān)重大風(fēng)險(xiǎn)。1）美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款2/3在小型銀行，大型銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口不大。4月14日當(dāng)周，小型銀行信貸總額4.46萬(wàn)億美元，其中商業(yè)房地產(chǎn)貸款1.94萬(wàn)億美元，占比達(dá)43.4%；大型銀行信貸總額為6.56萬(wàn)億美元，其中商業(yè)房地產(chǎn)貸款8453億美元，僅占12.9%。2021-2022低利率環(huán)境下，小型銀行的商業(yè)房地產(chǎn)貸款大幅增長(zhǎng)，而大型銀行在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域沒有大量放貸。
　　2）CMBS市場(chǎng)活躍度轉(zhuǎn)差，息差顯著上升；辦公樓CMBS拖欠增加。作為底層資產(chǎn)的商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景低迷，導(dǎo)致CMBS市場(chǎng)從2022年開始惡化。2022年美國(guó)本土機(jī)構(gòu)發(fā)行CMBS總額較2021年同比下降35.7%；2023 Q1的CMBS發(fā)行額較2022 Q1下降79.4%。美國(guó)CMBS總回報(bào)指數(shù)在2022年大部分時(shí)間里持續(xù)下跌，CMBS息差在2022年快速上升。美國(guó)CMBS整體拖欠率較穩(wěn)定，但辦公樓和多戶住宅CMBS拖欠率在今年一季度上行。
　　三、商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)如何影響經(jīng)濟(jì)和政策前景？
　　1）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率不大；加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。更多銀行倒閉不可避免，尤其辦公樓抵押貸款或成為下一個(gè)“暴雷點(diǎn)”。雖不至于爆發(fā)類似2008年的系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但將加速信貸收緊、進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差、衰退概率上升。2）租金通脹拐點(diǎn)將近。商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)中，占比約四成的多戶住宅在2022下半年起交易活躍度大幅降溫，預(yù)計(jì)將逐步體現(xiàn)在通脹數(shù)據(jù)中，帶動(dòng)的美國(guó)CPI整體下行。3）5月加息25BP基本確認(rèn)。銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積、信貸條件收緊、通脹降溫，給美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息提供了更多證據(jù)，6月不再加息概率偏大，但仍需關(guān)注5、6月議息會(huì)議之間的兩次非農(nóng)就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。若仍有韌性，亦不排除6月還有最后一次加息的可能性（盡管不高）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。