>> 招商證券-專題報告：日央行會不會是下一只黑天鵝？-230427
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
大小： |
1050KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張岸天,張靜靜,張一平 |
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日本央行（BOJ）曾加速推動全球負(fù)利率債擴(kuò)張，如今等待轉(zhuǎn)向時機(jī)、或?qū)⒃谖磥硪荒瓿蔀槿蛳乱恢缓谔禊Z。2016年1月BOJ效追隨歐央行推出了負(fù)利率政策，并于當(dāng)年9月實施了收益率曲線管理（YCC）政策，隨后全球負(fù)利率債券規(guī)模大幅擴(kuò)張直至2020年中。隨著疫后各國通脹中樞上移，歐央行率先結(jié)束負(fù)利率，去年12月BOJ亦超預(yù)期上調(diào)10年國債波動區(qū)間。我們在《棄舊立新的日本央行——日本央行行長提名點評》中指出，提名植田和男意味著日本央行正在等待轉(zhuǎn)向時機(jī)。據(jù)稱，近期植田將評估過去幾十年的貨幣政策，或許是為轉(zhuǎn)向鋪路。若BOJ結(jié)束負(fù)利率與YCC，或?qū)θ蛸Y產(chǎn)形成外溢沖擊。
關(guān)于日央行的YCC調(diào)整/退出方式，有三種可能：場景一今年中后期，擴(kuò)大10年國債浮動區(qū)間至±75BP或以上；或場景二更激進(jìn)的退出方式，例如徹底放開長端控制，以避免形成市場一致預(yù)期后加大政策成本等預(yù)期；或場景三轉(zhuǎn)向重視中端國債收益率控制，同時因金融風(fēng)險政策權(quán)重和外溢性壓力而采取漸進(jìn)措施。我們預(yù)計場景三概率較高，亦保持對其他風(fēng)險場景的重視。
轉(zhuǎn)向影響：日本國內(nèi)金融體系的脆弱性目前并不低，歐美金融沖擊亦對其銀行體系存在較為復(fù)雜的負(fù)面影響。日央行或加大對金融脆弱性和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的政策權(quán)重，審慎考慮政策退出時間節(jié)點。在銀行部門，由于大型銀行積極擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)，其海外信貸在疫情沖擊后出現(xiàn)了逐步的資質(zhì)下沉和結(jié)構(gòu)性高杠桿，特別是海外信貸投向之中的非銀金融和保險行業(yè)，有傳導(dǎo)歐美銀行業(yè)沖擊和利率波動的潛在風(fēng)險。除大型銀行的海外信用風(fēng)險之外，區(qū)域性和信金銀行（Shinkin Bank）資產(chǎn)端的國債利率風(fēng)險為近十年來最高，主因區(qū)域性和信金銀行持續(xù)增加債券投資組合的久期。在非銀部門，日本企業(yè)養(yǎng)老金風(fēng)險較低，但人壽保險機(jī)構(gòu)有可能積累類似英國LDI養(yǎng)老金類似的金融脆弱性問題。
從日央行QQE政策外溢效應(yīng)來看轉(zhuǎn)向沖擊。QQE曾顯著壓低10年日債收益率，并通過套息交易和日資海外配置亦長期拉低了美債和其他國債收益率，即使未來漸進(jìn)式的政策變化也會形成顯著外溢性。具體來看：1）隨著歐央行等退出負(fù)利率和日央行22年底調(diào)整，全球負(fù)利率債券規(guī)模從20年峰值的18.4萬億美元自23年初已降至0附近，若日央行調(diào)整會進(jìn)一步或?qū)⑦M(jìn)一步打擊負(fù)利率受益資產(chǎn)。2）目前已較脆弱的美國信用市場，日資所持美國企業(yè)債規(guī)模在3500億美元左右，美國IG市場總規(guī)模近8萬億美元，日資占比約4.4%。日資所持澳大利亞國債占比約12%，歐元區(qū)易被市場集中做空的意大利和西班牙約4%。新興方面，日資在墨西哥和印尼國債市場占比亦在2%以上。日本險資等機(jī)構(gòu)資金回流在22年累計超過2000億美元，預(yù)計在政策調(diào)整預(yù)期下該趨勢將會持續(xù)，疊加美元指數(shù)回落、日元或進(jìn)一步升值、同時流動性重新分配對日本股市形成利好，特別是長期超低利率環(huán)境下利潤承壓的銀行部門，但對此前日資持有的境外資產(chǎn)則將呈現(xiàn)利空沖擊。
風(fēng)險提示：海外政策超預(yù)期
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