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受益于高位運行的產品價格以及顯著下降的費用水平，公司2022年業(yè)績創(chuàng)歷史新高，2023年一季度業(yè)績維持快速增長。預計公司未來有望受益于銅價和金價上行帶來的利潤增厚以及集團資產注入帶來的資源儲量和產量增長。維持公司2023年13元/股的目標價，維持公司“買入”評級。
　　▍2022年業(yè)績創(chuàng)歷史新高。2022年全年，公司實現(xiàn)營收571.5億元，同比增長1.9%，歸母凈利潤21.2億元，同比增長24.7%，業(yè)績創(chuàng)歷史新高。2023年一季度，公司實現(xiàn)營收133.5億元，同比下降2.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.0億元，同比增長20.4%。公司業(yè)績增長主要得益于金價的上行以及費用的下降。
　　▍各產品產量均超額完成目標。2022年，公司計劃生產礦產金19.5噸、礦產銅7.8萬噸、冶煉金33.6噸、電解銅37.3萬噸；實際生產礦產金19.9噸、礦產銅7.9萬噸、冶煉金40噸、電解銅39.3萬噸，分別完成計劃的102.2%/101.6%/ 118.9%/105.4%，均超額完成目標。其中，公司2022年礦產金產量受河北金廠峪（同比減少641千克）及峪耳崖（同比減少220千克）項目減產影響，但仍超額完成目標。2023年，公司存量項目計劃生產礦產金19.4噸、礦山銅7.6萬噸、冶煉金45.3噸、電解銅39.3萬噸，整體維持穩(wěn)定。
　　▍金銅價格驅動公司毛利率高位運行。2022年，上海金交所黃金現(xiàn)貨價格達到392.0元/克，同比增長4.7%；銅精礦TC達到77.9美元/干噸，同比上漲61.5%；LME銅價為8797.0美元/噸，高位運行，驅動公司各業(yè)務毛利率高位運行。2022年，公司黃金和銅產品業(yè)務毛利率達到7.5%/9.5%，同比變動+0.65/-0.91pct；整體銷售毛利率達11.7%，同比增長0.22pct；毛利為66.9億元，同比增長3.8%。
　　▍降本增效持續(xù)深化，費用率有所下降。公司圍繞“兩增一控三提高”目標，成本管控向縱深推進。2022年，公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用、財務費用分別為0.9/18.4/6.6/4.3億元，同比變動+12.8%/-8.3%/+4.6%/-4.8%；費用率分別為0.2%/3.2/%/1.2%/0.8%，同比變動+0.02/-0.36/+0.03/-0.05pct。公司管理及財務費用及費用率顯著下降，帶動其整體費用和費用率下降4.7%和0.36pct至30.2億元和5.3%，驅動公司盈利能力上行。
　　▍內增外擴穩(wěn)步推進，資源量產量潛力凸顯。公司持續(xù)推進“資源生命線”戰(zhàn)略，探礦增儲成果顯著。2022年，公司地質探礦累計投入2.2億元，新增金金屬量30.7噸、銅金屬量6244噸。同時，公司控股股東中國黃金集團擁有紗嶺金礦、錦豐金礦、內蒙古金陶等多個優(yōu)質金礦項目。若上述項目順利注入公司，公司權益口徑資源儲量預計升至565.7噸，合并口徑礦產金產量預計將達29.3噸，增幅接近50%。內增外擴齊頭并進，公司黃金資源儲量及產量具備潛力。
　　▍風險因素：金屬價格下跌的風險，美聯(lián)儲加息程度超預期的風險，銅或鉬供給超出預期或需求不及預期的風險，集團資產注入進展不及預期的風險。
　　▍盈利預測、估值與評級：公司為國內黃金行業(yè)領先企業(yè)，2022年業(yè)績創(chuàng)歷史新高，未來有望受益于銅價和金價上行帶來的利潤增厚以及集團資產注入帶來的資源儲量和產量增長。我們維持公司2023/2024年31.4/33.9億元的歸母凈利潤預測，新增2025年預測為36.0億元。我們預測公司2023年黃金業(yè)務實現(xiàn)凈利潤18.2億元，銅產品業(yè)務實現(xiàn)凈利潤13.1億元。結合黃金行業(yè)可比公司山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金和恒邦股份平均估值水平（2023年預測PE均值為29倍），給予公司黃金業(yè)務29倍PE，對應市值529億元。結合銅行業(yè)可比公司紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、江西銅業(yè)、銅陵有色和云南銅業(yè)平均估值水平（2023年預測PE均值為11倍），考慮到未來公司銅業(yè)務盈利或受鉬價回落影響，給予公司銅產品業(yè)務9倍PE，對應市值118億元。計算得到公司2023年合理市值為647億元，對應2023年目標價13元/股，維持“買入”評級