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2023Q1公司收入實現(xiàn)平穩(wěn)增長，盈利能力受產(chǎn)品結構調整等因素影響同比下降。公司重申2023年為變革元年，多重改革措施持續(xù)推進，短期或仍處于投入階段，但有助于長期實現(xiàn)穩(wěn)健增長，期待改革成效早日釋放。維持“買入”評級。
　　▍2023Q1收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比+7.1%/-5.7%/+0.7%。2023Q1公司實現(xiàn)收入6.13億元、同增7.1%，歸母凈利潤7287萬元、同減5.7%，扣非凈利潤7064萬元、同增0.7%。
　　▍醋品類保持平穩(wěn)增長，持續(xù)推進渠道擴張。2023Q1公司調味品業(yè)務實現(xiàn)收入6.01億元、同增7.6%。分品類看，核心產(chǎn)品醋系列實現(xiàn)收入3.83億元、同增8.1%，保持平穩(wěn)增長；酒系列實現(xiàn)收入1.11億元、同增4.3%，增速相對較慢，主要系公司聚焦發(fā)展零添加料酒與1.75L大規(guī)格料酒，縮減其他SKU有關；醬系列實現(xiàn)收入6451萬元、同減2.4%，主要系公司零添加醬油包材采購準備不足，拖累醬油產(chǎn)品增速，復調收入同比基本持平。分區(qū)域看，2023Q1公司2022年公司華東/華南/華中/西部/華北市場收入分別實現(xiàn)收入3.00/1.05/1.01/0.53/0.42億元，分別同增6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，華南與華北增速較快預計與經(jīng)銷商數(shù)量相對增長較多有關。2023Q1公司經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比2022Q4末凈增44家至1958家，其中華東/華南/華中/西部/華北分別凈增4/14/-1/8/19家，全國化布局持續(xù)推進。
　　▍產(chǎn)品結構調整致毛利率承壓，費用率整體收縮，盈利能力同比下降。2023Q1公司毛利率同減2.8Pcts至35.1%，主要系公司主動調整產(chǎn)品結構、削減全年銷售額不達百萬元的SKU所致。費用率整體保持收縮，2023Q1公司銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務費用率分別同比+0.3/-0.9/-0.3/-0.3Pct，合計同比下降1.1Pcts。此外，2023Q1公司投資收益減少353萬元、其他收益減少129萬元、信用減值損失減少171萬元，綜合導致2023Q1公司歸母凈利率同減1.6Pcts至11.9%。
　　▍改革決心不減，短期或仍處于投入階段，期待成效早日釋放。為提升公司長期成長空間，公司前期已在剝離非調味品業(yè)務、引入外部人才、市場化考核、營銷和渠道優(yōu)化等方面進行了諸多改革，部分改革已開始顯現(xiàn)成效。公司將2023年再次定義為變革元年，再次彰顯改革決心，Q1公司圍繞“健康化、青春化、高端化等方向”推出了6大系列46款新品，隨著疫情影響逐步消退，公司亦將進一步加大市場化管理方式，提振員工積極性。短期看，雖然可能由于渠道擴張的費用投入、新品營銷費用、產(chǎn)品結構調整等因素導致公司盈利能力承壓，但有利于公司實現(xiàn)從以食醋為主的恒順醋業(yè)向多調味品品類協(xié)同發(fā)展的“恒順味業(yè)”轉變，并從區(qū)域化龍頭企業(yè)走向全國，從而實現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。目前公司非公開發(fā)行穩(wěn)步推進，已完成股份回購擬用于股權激勵，期待公司早日完成改革，釋放改革成效。
　　▍風險因素：渠道拓展不及預期；原材料價格上漲風險；新品表現(xiàn)不及預期；食品安全問題。
　　▍投資建議：2023Q1公司開局表現(xiàn)平穩(wěn)，綜合考慮公司業(yè)績表現(xiàn)及外部經(jīng)營環(huán)境，維持公司2023-2025年EPS預測為0.22/0.29/0.40元。由于2023年仍為公司改革投入之年，同時考慮到公司非公開發(fā)行項目及股權激勵進展，2024年起公司望加速釋放改革成效，并體現(xiàn)業(yè)績彈性。參考可比公司海天味業(yè)/千禾味業(yè)當前股價對應2023年47/50倍PE、對應2024年40/40倍PE（wind一致預期），以及考慮恒順醋業(yè)潛在的業(yè)績彈性，給予公司2024年48倍PE，對應目標價14元（維持），維持“買入”評級。