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核心觀點:
　　當前A股整體估值承壓，風險溢價處于相對高位，未來隨經濟修復節(jié)奏加快反彈空間或較大。從融資成本的角度觀察，2023年中美十年期國債利差一直處于倒掛狀態(tài)，美國較中國無風險利率更高。但標普500市盈率較Wind全A上行動力卻更強，主要源于美股股權風險溢價較國內更低。4月國內經濟動能邊際轉弱，將Wind全AERP推升至近十年均值以上。而美國在債務危機及銀行業(yè)風波余震背景下貨幣緊縮或將向信用緊縮加速傳導，年初至今風險溢價卻呈下探趨勢?；趯π屡d市場的定價規(guī)律，過去十年間A股風險溢價較美股平均高0.16個百分點。截至5月25日，Wind全A風險溢價較標普500高2.54個百分點，已偏離歷史均值,A股風險溢價或相對美股處于失衡狀態(tài)。我們認為當前市場對國內經濟放緩預期定價已較為充分，經濟活性邊際改善，往后看經濟加速復蘇趨勢較為確定。中美風險溢價或將再平衡，在相對較低的無風險利率環(huán)境下A股估值或將迎來震蕩上行。
　　我們認為中特估或為2023年確定性較強的主線。5月至今有關政策持續(xù)落地呵護國企穩(wěn)步發(fā)展。2020-2022年平均央企股息率達2.94%，較銀行理財收益率具有比較優(yōu)勢，未來央企有望保持較高股息率。國資委將央企經營指標體系由“兩利四率”調整為“一利五率”，以凈資產收益率替換凈利潤指標。相較于“兩利四率”的“三提高”，“一利五率”提出的“四提升”一方面更加符合提升企業(yè)盈利能力和企業(yè)估值的底層邏輯，另一方面更加注重發(fā)展質量，通過提高國央企的資本回報質量和資產質量，進而提高資產利用效率和創(chuàng)收效率。從股東角度看，這種強調ROE指標的考核機制激勵國企提高股東權益效率。同時，國企分紅派息空間或較大，股東也有望獲得穩(wěn)健回報。
　　當前國企與民企之間的估值出現明顯失衡，國企具備較大估值提升彈性。截至2023年5月26日，A股5192家企業(yè)中，國有企業(yè)共1368家，占全部A股數量的26.34%，市值規(guī)模普遍較大，集中于較為成熟穩(wěn)健的國民經濟關鍵領域。反觀民營企業(yè)，數量較國企更多，共3299家，占全部A股數量的63.54%，但市值規(guī)模普遍較小。相較于國企，民營企業(yè)在醫(yī)藥生物、電子、計算機等高成長領域有更多分布，基本面預期變化彈性較大。這樣的行業(yè)分布特點導致2021年以來，我國國有企業(yè)凈利潤同比增速雖各期均強于民營企業(yè)，而其估值卻依然顯著低于民營企業(yè)，國企與民企之間的估值出現明顯的失衡。
　　國企相對民企的估值折價經過前期修復后當前仍具備較大提升空間。伴隨中國特色估值體系的提出，中央經濟工作會議強調完善中國特色國有企業(yè)現代公司治理，基本面優(yōu)質但估值相對較低的上市國企估值得到合理修復。截至2023年5月25日，A股國企整體PB估值為1.04倍，相較于中特估概念首次提出日提升6.77%;31個申萬一級行業(yè)中有10個行業(yè)的國企估值修復率超過10%，國企估值修復前5的行業(yè)為:傳媒、石油石化、通信、電子、家用電器。國企相對民企的估值折價情況也有所改善。截至2023年5月25日，A股國企相對民企市凈率折價率由2022年11月21日的-69.45%修復至-64.34%，提升5.11%。當前31個申萬一級行業(yè)中有25個行業(yè)的國企存在市凈率折價，其中有10個行業(yè)的國企市凈率折價超過50%，通信、汽車、建筑裝飾、美容護理、建筑材料、交通運輸等行業(yè)折價程度較高，未來改善空間或較大。
　　軍工行業(yè)由于研究門檻較高，行業(yè)雖存在結構性機會卻易被無差異整體性拋售，導致其他熱點出現時受虹吸效應影響較大，當前中特估利好或尚未被充分計入。隨著船市開啟新一輪上行周期，短期內我們重點看好航海方向的軍工央企。根據中航證券軍工組對船廠的簽約、開工（首塊鋼板切割)、鋪設龍骨、出塢、下水、海試、交付等各個周期所需時間，結合近期船廠的交付、施工情況進行綜合判斷，此前高船價訂單預計會在2023年開始逐步被船廠建造完成。從而在價格端上，2021年開始新船價格一路走高的高價訂單有望反映到后續(xù)船舶公司的利潤中。此外，水下、海底作為新域新質中新域之一，有望受益“增加新域新質作戰(zhàn)力量比重”驅動。
　　投資建議︰
　　中特估或不僅是主題，而是在國內經濟弱復蘇背景下尋找確定性資金的自然流動趨勢。海外銀行業(yè)危機余震猶存，美債上限問題尚未解決，疊加國內經濟溫和復蘇，短期內市場或較為波動。國內復蘇進程仍不牢固背景下中特估相關板塊確定性或相對較強，建議關注估值修復彈性較大的相關國企。同時建議關注一季報業(yè)績較好+低估值組合，根據一季報我們認為短期內國防軍工及醫(yī)藥生物板塊投資價值或較大，軍工板塊中建議重點關注航海方向。中長期來看主題投資向成長投資切換依賴于可持續(xù)演繹的產業(yè)邏輯，TMT概念里我們繼續(xù)看好半導體領域。
　　風險提示:
　　1.國內政策推行不及預期;
　　2.地緣政治事件超預期;
　　3.海外流動性收緊超預期;
　　4.軍品研發(fā)投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期;
　　5.近期外匯市場波動較大，船舶產業(yè)受外匯波動影響相對較大，易受匯率波動導致影響企業(yè)營收水平;