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公司是新興市場領(lǐng)先的智能手機(jī)品牌廠商，圍繞產(chǎn)品及渠道深耕市場，2016-2021年間業(yè)績持續(xù)高速成長，營收由116億元成長至494億元，CAGR為33.5%；2022年受匯率波動、糧食價(jià)格擾動等宏觀因素影響，收入466.0億元，同比-5.70%，歸母凈利潤24.8億元，同比-36.5%。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為公司業(yè)績低谷已過，新興市場需求率先復(fù)蘇，且AIGC加持下功能機(jī)有望加速向智能機(jī)升級，公司后續(xù)短中長期成長邏輯明確，新一輪成長階段有望開啟，持續(xù)堅(jiān)定推薦，維持“買入”評級。
　　▍報(bào)告緣起：我們認(rèn)為公司目前業(yè)績底部明確，新一輪成長階段即將開啟。公司是新興市場領(lǐng)先的智能手機(jī)品牌，憑借產(chǎn)品及渠道的深度本地化能力主攻非洲、南亞等新興市場。由于該類市場仍處于功能機(jī)往智能機(jī)升級的階段，因此公司歷史業(yè)績相較于全球智能手機(jī)大盤出貨趨勢走出了相對獨(dú)立性。2016-2021年間，公司營業(yè)收入由116億元成長至494億元，對應(yīng)復(fù)合增速為33.5%，保持高速成長。2022年受匯率波動、糧食價(jià)格擾動等多因素影響，公司下游需求承壓，收入466.0億元，同比-5.70%；歸母凈利潤24.8億元，同比-36.5%。站在當(dāng)下時點(diǎn)，我們認(rèn)為公司業(yè)績低谷已過，新興市場需求率先復(fù)蘇，且AIGC加持下功能機(jī)有望加速向智能機(jī)升級，公司后續(xù)短中長期成長邏輯明確，新一輪成長階段有望開啟，持續(xù)堅(jiān)定推薦。
　　▍短期維度：積壓需求復(fù)蘇+毛利率觸底反彈+庫存低位，看好業(yè)績高增長。（1）營收角度：我們認(rèn)為，2022年公司營收承壓主要系匯率及糧食價(jià)格等宏觀因素影響下新興市場需求積壓所致，非洲地區(qū)消費(fèi)者換機(jī)需求并非消失，而是短期延緩，隨2023年美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱以及糧食價(jià)格擾動因素改善，對價(jià)格更為敏感的新興市場需求有望率先復(fù)蘇，且功能機(jī)先于智能機(jī)反彈。我們測算2023Q1公司功能機(jī)、智能機(jī)銷量分別為2300/1300萬部，分別同比+10%/-21%；我們預(yù)計(jì)2023全年公司功能機(jī)、智能機(jī)銷量分別為1億/7800萬部，分別同比+11%/+19%。（2）毛利率角度：考慮到智能手機(jī)主芯片、DRAM、NAND等零部件價(jià)格仍有望進(jìn)一步下降從而帶動毛利率改善，我們預(yù)計(jì)2023年公司毛利率有望回升至22.3%。（3）庫存角度：公司過去率先去庫存保持現(xiàn)金流，庫存自2022年三季度以來連續(xù)三個季度繼續(xù)下行，截至2023Q1末存貨為55.7億元，已處于近幾年低位且低于歷史平均水平。我們預(yù)計(jì)隨下游需求復(fù)蘇，公司業(yè)績有望進(jìn)一步成長。
　　▍中期維度：AIGC加持下，新興市場有望加速智能機(jī)滲透，公司智能機(jī)出貨量可看至1.5~2億部。受益于人口紅利以及滲透率提升，全球新興市場智能機(jī)年出貨量有望持續(xù)提升，公司堅(jiān)持“Glocal”戰(zhàn)略，并積極擁抱AIGC浪潮，持續(xù)推進(jìn)高端化、全球化戰(zhàn)略，市場份額有望不斷提升并達(dá)到領(lǐng)先水平。（1）AIGC：公司自2018年起著手AI相關(guān)技術(shù)布局，2020年成立AI專門技術(shù)部門，目前在多語種AI語音助手、AI場景識別、數(shù)字人技術(shù)、垂直領(lǐng)域多模態(tài)感知與交互技術(shù)等均有布局。今年5月，公司發(fā)布全球首款接入OpenAI并實(shí)現(xiàn)ChatGPT“文字輸入文字輸出”AI助手的手機(jī)TECNOCamon 20。此外，公司正式推出自研百億級參數(shù)的大語言模型Sahara，部分場景問答評測接近ChatGPT的92.35%。基于長期積累的針對非洲的語音、圖像、視頻等資料庫，我們預(yù)計(jì)公司未來有望打造超越通用大模型使用效果的垂直領(lǐng)域AI模型，在部分問題場景替代ChatGPT以實(shí)現(xiàn)降本增效并帶來更佳用戶體驗(yàn)。（2）高端化：此外，公司今年4月推出折疊屏手機(jī)TECNOPhantom VFold，參數(shù)比肩三星并具備性價(jià)比優(yōu)勢，后續(xù)有望貢獻(xiàn)營收。（3）全球化戰(zhàn)略：公司2015年以前主要聚焦非洲市場，2016年后逐步向印孟巴等地區(qū)開拓，非洲出貨占比已由2015年的100%降至2022年的46%，亞太/中東/中東歐/拉丁美洲目前分別占比27%/14%/8%/5%，未來預(yù)計(jì)將進(jìn)一步開拓更多市場，并加速出貨成長。中長期維度下，我們預(yù)計(jì)未來公司整體智能機(jī)年出貨量將達(dá)1.5~2億部，較22年有130%-200%成長空間。
　　▍長期維度：公司深耕非洲等新興市場，具備渠道、供應(yīng)鏈、本地化等優(yōu)勢，持續(xù)推進(jìn)擴(kuò)品類及移動互聯(lián)業(yè)務(wù)打開成長空間。（1）擴(kuò)品類業(yè)務(wù)方面，目前公司在手機(jī)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上持續(xù)強(qiáng)化硬件產(chǎn)品矩陣，旗下已推出oraimo（智能配件品牌）、Syinix（家用電器品牌）兩大子品牌，同時TECNO、infinix亦推出配件周邊產(chǎn)品，而itel聚焦于下沉市場的多品類開拓，持續(xù)打開市場空間。我們測算公司2022年擴(kuò)品類業(yè)務(wù)收入約26億元，長期維度下我們預(yù)計(jì)成長空間廣闊。（2）移動互聯(lián)業(yè)務(wù)方面，包括OS系統(tǒng)及第三方APP業(yè)務(wù)。其中，OS方面，公司旗下手機(jī)均搭載了基于Android系統(tǒng)平臺二次開發(fā)、深度定制的智能終端操作系統(tǒng)（OS），業(yè)務(wù)包括預(yù)裝、分發(fā)、廣告、游戲、云服務(wù)等，通過洞察本地用戶需求，打造本地化內(nèi)容。OS系統(tǒng)當(dāng)前收入約8億元，長期來看有望持續(xù)受益于智能機(jī)用戶MAU成長和ARPU提升；第三方APP方面，公司與網(wǎng)易、騰訊、閱文等多家國內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司在多個應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行出海戰(zhàn)略合作，積極開發(fā)和孵化移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)后續(xù)有望與AIGC形成融合，提