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核心觀點(diǎn)：
　　推薦：華能國際+華電國際+上海電力+福能股份+大唐發(fā)電+寶新能源+粵電力+長江電力
　　Q3的兩年組合視角：從“來水差、長協(xié)低的虧損差差組合”走向“來水好、長協(xié)高的盈利優(yōu)優(yōu)組合”。從去年復(fù)盤來看，2022年下半年經(jīng)歷來水由豐到枯的迅速切換，22Q3全國水電發(fā)電量創(chuàng)近五年新低，水電利用小時(shí)數(shù)同比降低20%，同時(shí)極端高溫天氣用電需求大增、火電發(fā)電量提升（同比+9.4%），疊加長協(xié)比例低，水電及火電業(yè)績受損嚴(yán)重進(jìn)入差差組合；從今年來看，拉尼娜現(xiàn)象已于一季度結(jié)束，各流域水庫水位已至往年汛前正常水準(zhǔn)，Q3水電有望改善，且煤價(jià)回落（煤價(jià)同比-33%，當(dāng)前煤炭庫存高位，5月進(jìn)口煤同比+92.6%）疊加長協(xié)比例提升，火電及水電均進(jìn)入優(yōu)優(yōu)組合。因此，展望二三季度，業(yè)績的同比改善確定性增強(qiáng)，電力又是逆周期的優(yōu)選品種，配置優(yōu)勢顯著。
　　在又缺電又棄電的隱憂中，凸顯的就是火電的頂峰發(fā)電與調(diào)峰價(jià)值。氣溫升高帶動三產(chǎn)和居民用電量持續(xù)提升，用電負(fù)荷曲線峰谷差率擴(kuò)大，深圳出現(xiàn)部分區(qū)域夜晚停電。近年來我國頂峰負(fù)荷持續(xù)走高，2010年至今頂峰負(fù)荷CAGR為6.64%，但同期主要支撐尖峰負(fù)荷的燃煤裝機(jī)CAGR僅4.67%，考慮結(jié)構(gòu)問題后更帶來了電力系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。此外，近兩月我國新能源項(xiàng)目較為集中的西部和北部地區(qū)消納壓力增大，來水恢復(fù)亦增加消納壓力，藍(lán)皮書也重點(diǎn)提出以消納體系建設(shè)為主線任務(wù)。我們認(rèn)為“又缺又棄”的隱憂正在增加，“缺”的是尖峰負(fù)荷、“棄”的是時(shí)段錯(cuò)配的綠電。而火電既是解決尖峰時(shí)段缺電的主力電源，又是解決棄電的長時(shí)調(diào)峰電源，穩(wěn)定性與靈活性均將被挖掘。
　　火電千億級輔助服務(wù)市場空間開啟在即，盈利模式轉(zhuǎn)型在即。2022年我國風(fēng)光發(fā)電量達(dá)0.92萬億千瓦時(shí)、占比11%（類似歐洲2014年），預(yù)計(jì)2030年風(fēng)光發(fā)電量超2.80萬億千瓦時(shí)、占比23.6%，對應(yīng)所需輔助綜合服務(wù)達(dá)2100-2800億元/年（假設(shè)0.075-0.10元/kwh）?；谖覈嗝荷贇獾哪茉唇Y(jié)構(gòu)和熱值價(jià)格比，我國火電機(jī)組（主要是煤電）有望成為輔助綜合服務(wù)的主體，我們預(yù)計(jì)2030年火電的綜合輔助服務(wù)收入有望達(dá)到1050-1400億元/年，此部分收入是火電時(shí)間調(diào)節(jié)能力、容量價(jià)值等屬性的體現(xiàn)，且增長空間掛鉤風(fēng)光的增量發(fā)電量，未來幾年的成長性突出，加速火電從掛鉤煤價(jià)的周期股轉(zhuǎn)為儲能成長股。
　　攻守兼?zhèn)?，配置價(jià)值突出，關(guān)注全國性+地方龍頭。關(guān)注火儲價(jià)值挖掘下的火電【全國龍頭華能國際(A+H)、華電國際(A+H)、大唐發(fā)電(A+H)；區(qū)域龍頭福能股份、上海電力、寶新能源、粵電力A】。同時(shí)，關(guān)注來水改善和防御價(jià)值凸顯的水電【長江電力、國投電力、川投能源】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)大幅波動；來水不及預(yù)期；綠電裝機(jī)增長不達(dá)預(yù)期。