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上周央行行長易綱重提“逆周期”調節(jié)，市場對于降息的預期升溫，10年期國債收益率再創(chuàng)新低。易綱行長在6月7日的座談會上重提“加強逆周期調節(jié)”，我們認為是重要的貨幣政策信號。前期央行強調的跨周期調節(jié)的核心是社融與M2增速與名義GDP增速相匹配，而允許社融與M2增速偏離名義GDP以及降息均是逆周期調節(jié)的手段。此番“逆周期調節(jié)”的表述再度回歸，或為MLF利率的調降重新打開了大門。但是，我們認為由于這樣的表態(tài)還不是在官方的會議中做出，未必會在6月就會實施。我們認為MLF利率調降在三季度的概率似乎更大。
　　而短端利率在此次“逆周期調節(jié)”的表述之前便已大幅下行，如果在資金利率圍繞政策利率為中樞波動的前提下，那么當前的短端利率可能已經(jīng)定價了1-2次10BP的政策利率調降。因此對于短端利率未來的走勢，我們認為更重要的還是當前資金利率寬松狀態(tài)的可持續(xù)性。單就這一點看，降息落地的可能不只是在6月或者三季度，若降息的預期一直存在，可能對近期的資金利率提供一定的政策支撐，緩解短端利率上行的風險。但短端利率能否進一步下行，還受到資金面能否進一步轉松的影響。
　　而5月銀行凈融出規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定上升，資金缺口指數(shù)大幅回落，資金利率開始偏離政策利率，與2022年4月的情況類似。而近期大行新一輪存款利率的調降也與22年4月的情況較為一致，可能也反映了央行為了引導其新一輪調降，再度推動資金面轉松，從而推動市場利率的下行以實現(xiàn)融資成本的穩(wěn)中有降。而在22年的寬松狀態(tài)一直持續(xù)到了10月地產(chǎn)政策放松以及疫情防控逐步轉向常態(tài)化后。按照這樣的邏輯推演，后續(xù)流動性寬松狀態(tài)的變化仍然受到宏觀預期何時會發(fā)生較大的改變的影響。
　　盡管近期關于刺激政策加碼的預期不斷對市場帶來擾動，但在目前的狀態(tài)下，房住不炒的基調未有調整，對于地方政府隱性債務的監(jiān)管政策也未有松動，我們認為政策放松的一些前提條件尚不具備，暫時還不能以過去的思維看待當前的政策導向。即便一線城市地產(chǎn)政策放松，政策似乎也不希望一線城市房價再度大幅上行，那么從政策放松到市場回暖、再到全國范圍的地產(chǎn)周期向上，可能需要更長的時滯。而歷史上地產(chǎn)政策放松的周期，國內利率一般都在持續(xù)下行。相反當?shù)禺a(chǎn)放松的周期結束，貨幣政策通常會走向緊縮推動利率上行。因此即便有相關放松政策，如果其未推動地產(chǎn)基本面向上，或可不必過度擔憂利率方向的逆轉。
　　上周公布的出口數(shù)據(jù)再度轉負，后續(xù)外需或仍將承壓。內外需共振回落，依靠疫情防控常態(tài)化帶來的消費回暖，可能在短期還不能使經(jīng)濟周期逆轉向上。在這樣的背景下，就如易綱行長強調的，對于實體經(jīng)濟生產(chǎn)、分配、流通、消費的循環(huán)向上需要有一定的耐心，貨幣寬松的狀態(tài)可能會維持更長的時間。
　　由于資金面維持寬松，近期很多投資者更加看好中短端。但在近期利率的下行后，我們認為短端利率債對于資金面的寬松定價或已經(jīng)相對充分，盡管后續(xù)寬松大概率仍將維持，但資金利率能否進一步走低還存在不確定性。即便降息落地，如果資金面未有進一步轉松，那么短端的狀態(tài)可能反而會與2022年8到10月的情況類似。而中短端利率的下行也使得期限利差出現(xiàn)了修復，這或為長端利率提供了一定的空間。而資金寬松的可持續(xù)性也會受到經(jīng)濟狀態(tài)的影響。因此在目前基本面環(huán)境偏弱以及政策總基調相對溫和的背景下，我們認為債券牛市的大格局可能尚未改變，我們反而更加看好中長端利率的價值。投資者整體久期或仍可維持在中性水平以上，建議繼續(xù)關注5-10年利率債以及3-5年高等級二永債。
　　風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。