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主要觀點(diǎn)
　　核心觀點(diǎn)：對(duì)于6月議息會(huì)議，可分四步來(lái)看：1）聯(lián)儲(chǔ)如期暫停加息，但點(diǎn)陣圖傳達(dá)的年內(nèi)還將加息50bp的指引超預(yù)期地“鷹”，兩者似乎有些“背離”。2）不過可從兩個(gè)角度理解：一是終點(diǎn)利率的高低和加息節(jié)奏是兩碼事；二是從利率與經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測(cè)的匹配度、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期層面可理解點(diǎn)陣圖的上移。3）但點(diǎn)陣圖的指引不一定“準(zhǔn)”，后續(xù)加息與否的核心還是數(shù)據(jù)依賴，聯(lián)儲(chǔ)依然保持一會(huì)一議的態(tài)度，短期內(nèi)信貸緊縮可能會(huì)是聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的重點(diǎn)。4）如果出現(xiàn)暫停后再加息的情況，從1994年和1999年的經(jīng)驗(yàn)看，暫停加息可能利好美股，再次加息可能會(huì)推高長(zhǎng)端美債利率。
　　美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議如期暫停加息，但鷹派指引超預(yù)期
　　維持目標(biāo)利率區(qū)間在5-5.25%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。按兵不動(dòng)的理由是，為聯(lián)儲(chǔ)留出時(shí)間來(lái)為后續(xù)決策納入更多信息，以便于：1）更好評(píng)估當(dāng)前貨幣政策的緊縮立場(chǎng)和滯后性影響；2）同時(shí)等待信貸收縮的潛在影響是否進(jìn)一步呈現(xiàn)。
　　但是，點(diǎn)陣圖和鮑威爾新聞演講稿傳達(dá)的預(yù)期指引比市場(chǎng)預(yù)計(jì)的更“鷹”。相比于3月，與會(huì)者對(duì)今年利率中樞的預(yù)估從5-5.25%升至5.5-5.75%，若按照點(diǎn)陣圖的情況，未來(lái)還將有兩次加息，超出聯(lián)邦期貨定價(jià)的僅7月再加息一次。此外，雖然會(huì)議聲明措辭與5月沒什么變化，但在新聞演講稿中，鮑威爾提到“幾乎所有與會(huì)者都認(rèn)為，進(jìn)一步的利率上升是可能的”。
　　如何理解暫停加息與鷹派指引的“背離”？
　　首先，加息節(jié)奏和終點(diǎn)利率應(yīng)該分開來(lái)看。按鮑威爾所言，在逐漸接近終點(diǎn)利率時(shí)，放緩加息節(jié)奏，比如今年以來(lái)加息幅度降至25bp以及此次暫停，是為了更好評(píng)估貨幣政策立場(chǎng)，但終點(diǎn)利率本身的高低，和加息節(jié)奏是兩碼事。
　　其次，對(duì)于更鷹的預(yù)期指引，我們理解可能有兩點(diǎn)原因：第一，更韌性的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)、更頑固的通脹，或許應(yīng)該匹配更高的利率。最近三個(gè)月，美國(guó)就業(yè)超預(yù)期強(qiáng)勁，核心通脹依然頑固，銀行業(yè)沖擊歸于平緩，在6月SEP中，相比于3月預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)將今年四季度的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.4%上調(diào)至1%，將失業(yè)率從4.5%下調(diào)至4.1%，將核心PCE同比從3.6%上調(diào)至3.9%，對(duì)終點(diǎn)利率的預(yù)測(cè)也相應(yīng)上調(diào)。第二，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，避免市場(chǎng)過早轉(zhuǎn)向交易導(dǎo)致金融條件放松，進(jìn)而部分抵消政策緊縮的效果。5月以來(lái)，美國(guó)金融條件指數(shù)又明顯下行，從絕對(duì)水平看，當(dāng)前的金融條件甚至比前兩輪加息周期末端更松。
　　后續(xù)政策調(diào)整的核心依然是數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)
　　點(diǎn)陣圖的指引不一定“準(zhǔn)”，聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)也會(huì)因時(shí)而變。自2012年以來(lái)，點(diǎn)陣圖對(duì)當(dāng)年終點(diǎn)利率的預(yù)測(cè)多數(shù)年份都是偏離的，尤其是3月和6月的預(yù)測(cè)，比如2015年、2016年、2019年和2022年。鮑威爾自己也表明，預(yù)測(cè)不是決定或計(jì)劃，如果經(jīng)濟(jì)有變，政策也會(huì)適時(shí)而調(diào)整。
　　所以后續(xù)加息與否，核心還是數(shù)據(jù)依賴，聯(lián)儲(chǔ)依然保持一會(huì)一議的態(tài)度。正如鮑威爾在發(fā)布會(huì)上所言，目前對(duì)7月會(huì)議的決議都沒有定論，對(duì)貨幣政策滯后性影響的分析也只能綜合當(dāng)前情況進(jìn)行判斷。短期內(nèi)，信貸緊縮的發(fā)展情況可能將是聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的重點(diǎn)。目前聯(lián)儲(chǔ)依然認(rèn)為，信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊的影響尚不確定。往后看，如果就業(yè)市場(chǎng)和核心通脹的韌性繼續(xù)超預(yù)期，并且信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮的效果依然還不明顯，疊加聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行業(yè)彈性和商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)不會(huì)爆發(fā)的偏樂觀判斷，聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)繼續(xù)加息。
　　從歷史上看，暫停之后又繼續(xù)加息的操作也有先例，在1994年下半年和1999年四季度也出現(xiàn)過。兩段時(shí)期，通脹水平并不高，再次加息的主要原因是考慮到就業(yè)市場(chǎng)緊張、產(chǎn)能利用率高位或反彈、信貸可獲得性高等因素，潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫。兩者的區(qū)別是，1994年的加息暫停出現(xiàn)在加息周期的末期，1999年的暫停出現(xiàn)在加息周期的前中期。
　　暫停后再加息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的可能影響？
　　回顧1994年下半年和1999年四季度的資產(chǎn)表現(xiàn)，暫停加息可能利好美股，再次加息可能推高長(zhǎng)端美債利率。在暫停至下次加息的間隔期間，美股表現(xiàn)較好（3%）；加息后至再次暫停的間隔期間，表現(xiàn)一般（-0.5%）。在暫停至下次加息的間隔期間，長(zhǎng)端美債利率整體震蕩，平均上行4bp；加息后至再次暫停的間隔期間，上行幅度大約在24bp。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)超預(yù)期，統(tǒng)計(jì)不具有代表性。