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核心觀點(diǎn)
　　場(chǎng)景全面復(fù)蘇，預(yù)期分歧之下股價(jià)調(diào)整顯著，消費(fèi)力修復(fù)仍有空間。去年底至今年初疫情達(dá)峰進(jìn)度快于預(yù)期，隨后出行鏈迎來(lái)全面復(fù)蘇，但消費(fèi)者服務(wù)指數(shù)（中信）今年截至6月2日累計(jì)下跌24.3%，年內(nèi)表現(xiàn)在全行業(yè)墊底，我們認(rèn)為與學(xué)習(xí)效應(yīng)下股價(jià)反應(yīng)提前、弱復(fù)蘇下對(duì)持續(xù)性有分歧以及其他熱門(mén)主題投資分流資金有關(guān)。展望23下半年，我們認(rèn)為場(chǎng)景需求將在暑期旺季集中釋放，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，居民消費(fèi)力和信心也有望修復(fù)，繼續(xù)看好出行鏈基本面在消費(fèi)板塊的相對(duì)強(qiáng)度。
　　免稅：安全邊際凸顯，靜待催化出現(xiàn)。23年商務(wù)、旅游出行需求快速恢復(fù)，帶動(dòng)客流水平持續(xù)恢復(fù)。行業(yè)銷(xiāo)售明顯環(huán)比恢復(fù)，但受到缺貨、提價(jià)等因素影響恢復(fù)速度慢于預(yù)期，盈利能力修復(fù)亦受到高成本庫(kù)存影響。但展望后市，行業(yè)龍頭中免估值已處于歷史低位，而隨著出境游恢復(fù)有望迎來(lái)國(guó)人出境市內(nèi)免稅店政策的完善。機(jī)場(chǎng)免稅渠道貢獻(xiàn)今年重要增量，海棠灣湖心島頂奢落地、一期二號(hào)地即將開(kāi)業(yè)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)或?yàn)槊舛愋袠I(yè)重要配置機(jī)遇。
　　酒店：關(guān)注旺季數(shù)據(jù)驗(yàn)證，龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)不改。供給端，盡管部分隔離酒店陸續(xù)恢復(fù)營(yíng)業(yè)，但整體供給尤其是中小單體酒店仍較疫情前有出清，后地產(chǎn)時(shí)代住宿業(yè)投資長(zhǎng)期增速也有望放緩；需求端，商旅需求有望隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步回暖，休閑需求有望在暑期旺季迎來(lái)釋放。開(kāi)店端，頭部酒店集團(tuán)23年開(kāi)店指引依然穩(wěn)健，中高端占比繼續(xù)提升，加大對(duì)門(mén)店質(zhì)量的重視程度。長(zhǎng)期來(lái)看酒店行業(yè)集中度提升、結(jié)構(gòu)升級(jí)的邏輯一直在持續(xù)兌現(xiàn)，我們繼續(xù)看好酒店龍頭的配置價(jià)值。
　　旅游及景區(qū)：整體復(fù)蘇強(qiáng)勁，旺季彈性可期。下半年旅游在消費(fèi)板塊的相對(duì)復(fù)蘇強(qiáng)度有望繼續(xù)占優(yōu)，自然景區(qū)旺季彈性可期。需求端，過(guò)去三年受疫情壓制較大的學(xué)生游、親子游需求有望在暑期旺季集中釋放；結(jié)構(gòu)上，出行半徑有望擴(kuò)大，遠(yuǎn)途游比例占比和人均消費(fèi)有望繼續(xù)提升。分類(lèi)來(lái)看，山岳自然景區(qū)在疫情期間受影響較周邊休閑游更大，在客流和收入端有望迎來(lái)更強(qiáng)勢(shì)回補(bǔ)，同時(shí)成本費(fèi)用端以固定為主、經(jīng)營(yíng)杠桿高，Q2和Q3旺季業(yè)績(jī)彈性可期。
　　餐飲：逐步回暖、品類(lèi)分化，關(guān)注細(xì)分龍頭。22年回顧看，因場(chǎng)景制約有所承壓，但個(gè)別龍頭內(nèi)生改革初現(xiàn)成效；23年以來(lái)場(chǎng)景修復(fù)促進(jìn)需求恢復(fù)，但進(jìn)一步復(fù)蘇或可觀察暑期旺季催化及中長(zhǎng)期消費(fèi)信心的回暖。展望未來(lái)，由于行業(yè)修復(fù)呈現(xiàn)客單下沉化、細(xì)分品類(lèi)專(zhuān)業(yè)化趨勢(shì)，結(jié)合公司自身變革，建議關(guān)注茶飲賽道龍頭奈雪的茶，以及核心品牌穩(wěn)健、新發(fā)展曲線勢(shì)頭良好的快時(shí)尚餐飲平臺(tái)型企業(yè)九毛九
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　在宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，我們建議優(yōu)選旺季復(fù)蘇彈性，旅游尤其是自然景區(qū)有望繼續(xù)領(lǐng)先，市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)或?qū)⒃佻F(xiàn)，推薦峨眉山A、黃山旅游、麗江股份、天目湖，建議關(guān)注宋城演藝、中青旅。同時(shí)也建議把握具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的龍頭估值回落后配置機(jī)會(huì)，如兼具旺季彈性和長(zhǎng)期邏輯的酒店龍頭，估值大幅回落、底部改善可期的免稅龍頭，以及穩(wěn)健型餐飲標(biāo)的。建議關(guān)注首旅酒店、華住集團(tuán)-S、中國(guó)中免、奈雪的茶、九毛九等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)和居民收入增長(zhǎng)不及預(yù)期；消費(fèi)信心恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；龍頭開(kāi)店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果等。