>> 申港證券-三季度利率策略展望：政策博弈下的十字路口-230705
| 上傳日期： |
2023/7/7 |
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| 1832KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
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作者： |
曹旭特 |
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上半年的債券市場可謂是預(yù)期與現(xiàn)實的不斷轉(zhuǎn)換，投資者對于“復(fù)蘇”線索的定價經(jīng)歷了“過山車”式的行情演繹。一季度的“強現(xiàn)實”轉(zhuǎn)入二季度的“弱預(yù)期”無疑對于投資者的主線把握能力考驗較高。展望三季度來看，我們認(rèn)為推動行情的主線主要有以下三條：
基本面處于去庫周期的末端，或在三季度看到庫存周期的底部。
存款利率的下調(diào)依然會成為債市交易的主要線索。
政策層面或出臺刺激政策，穩(wěn)住基本盤。
我們認(rèn)為十年期國債在三季度的運行區(qū)間為2.6%-2.8%。從基本面判斷的擇時上來看，十年期國債收益率的低點或出現(xiàn)在7月上中旬，而后收益率或出現(xiàn)震蕩上行。收益率曲線或經(jīng)歷“牛陡”轉(zhuǎn)向“牛平”，資金面的中樞仍然可以作為短端品種定價的錨。存款利率的調(diào)整依然會成為三季度市場的主線，商業(yè)銀行若繼續(xù)下調(diào)，或帶動收益率預(yù)測區(qū)間的下移。貨幣政策落地后，產(chǎn)業(yè)政策或進(jìn)行接力，經(jīng)濟(jì)周期或在三季度見底，我們建議利率債整體保持中配，或增加權(quán)益資產(chǎn)的配置。
在債券的投資交易中，宏觀敘事注重的是長期邏輯以及趨勢，需要從中觀行業(yè)的變化尋找驗證，以及在高頻數(shù)據(jù)中把握投資的節(jié)奏。
對于流動性的研究是建立在宏觀經(jīng)濟(jì)周期運行的基礎(chǔ)之上，而落地到各類資產(chǎn)的定價邏輯中，深入理解流動性的狹義與廣義的變化，進(jìn)而把握住資金流動的邏輯，并時刻關(guān)注不同類型的機構(gòu)負(fù)債變化是非常重要的。例如這兩年理財規(guī)模的快速擴(kuò)張背后是存款從商業(yè)銀行的負(fù)債流向了廣義基金，而基于存款自律機制調(diào)解下的存貸款缺口放大是商業(yè)銀行增加長久期同業(yè)存單發(fā)行的原因之一。
債券市場今年的主線邏輯可以總結(jié)成“強預(yù)期——強現(xiàn)實——弱現(xiàn)實——弱預(yù)期”四個階段，我們可以清晰的在不同的時期看到市場微觀定價的線索。在年初至今的大類資產(chǎn)走勢中，宏觀敘事下的各類資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性趨強，自上而下的宏觀擇時的重要性在這兩年較為凸顯。但是我們也要關(guān)注短期內(nèi)，不同資產(chǎn)會進(jìn)行定價的內(nèi)在邏輯，往往短期敘事主線的擴(kuò)散會帶來各個市場錯誤定價的交易機會。
二季度的敘事主線圍繞基本面與資金面展開。銀行間的流動性步入二季度后出現(xiàn)了逐步的寬松，資金利率逐步下行，收益率曲線陡峭化的背后應(yīng)該對于大行的資金融出給予更高的權(quán)重?！懊}沖式”的復(fù)蘇定價并未改變在去庫周期末端的需求下行的趨勢。收益率曲線的靜態(tài)定價相對合理，收益率曲線在二季度從“牛平”轉(zhuǎn)向“牛陡”的過程中，期限利差也處于均值水平。
債券的周期性特征較為明顯，庫存周期對于債券投資的指導(dǎo)意義較大，本質(zhì)上庫存周期是經(jīng)濟(jì)周期的映射。庫存周期是宏觀周期根據(jù)經(jīng)濟(jì)運行的規(guī)律向中觀視角做周期嵌套的研究視角，但是考慮到周期跨度時間較長，可觀測的庫存指標(biāo)較為低頻，因此我們需要將庫存周期按照月度做更為高頻的劃分和跟蹤。
考慮到經(jīng)濟(jì)增速的低點是在2022年的四季度，當(dāng)前這輪庫存周期的底部或在今年三季度末能看到。債券市場過往“牛長熊短”的一個原因也是庫存周期的周期波動。產(chǎn)能周期、金融周期與出口周期均能形成交叉驗證。
風(fēng)險提示：政策風(fēng)險、周期劃分誤差、資金面波動風(fēng)險、機構(gòu)行為和監(jiān)管的不確定性。
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