>> 招商證券-總量的視野：電話會(huì)議紀(jì)要-230710
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2023/7/11 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李玲,張夏,張靜靜 |
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宏觀：從結(jié)構(gòu)性變化看美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景；策略：A股最新變化和觀點(diǎn)更新；固收：新券定價(jià)的指引信號(hào)；銀行：6月金融數(shù)據(jù)前瞻；量化：ESG量化選股策略月度跟蹤；基金：如何選擇合適的港股投資工具。
【宏觀-張靜靜】從結(jié)構(gòu)性變化看美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景
美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)：用工荒告終，供需趨平衡，各州就業(yè)蹺蹺板跡象顯現(xiàn)。
1）疫后美國(guó)用工荒程度及其影響。與2019年12月相比，目前美國(guó)勞動(dòng)力數(shù)量。僅增1.36%，疫前十年的年均增速為0.6%。假若單純以疫前增速作為錨，相比之下目前美國(guó)勞動(dòng)力仍有大約0.2%的勞動(dòng)力缺口。疫后美國(guó)用工荒導(dǎo)致了三點(diǎn)影響：雇員由“乙方”變成“甲方”；助推通脹；美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的規(guī)律被部分打亂。
2）美國(guó)就業(yè)供需趨于平衡。ADP與非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)都處于較強(qiáng)的水平表明勞動(dòng)力正加速回歸就業(yè)市場(chǎng)，加上職位空缺及時(shí)薪增速持續(xù)回落、失業(yè)率低位徘徊，表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)趨于平衡。
3）加州等局部失業(yè)率已經(jīng)持續(xù)回升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性衰退往往是由部分州失業(yè)率回升驅(qū)動(dòng)的，反映了邊際惡化。目前，美國(guó)已有7個(gè)州失業(yè)率有進(jìn)入回升趨勢(shì)的跡象。
疫后美國(guó)各部門(mén)運(yùn)行錯(cuò)位；目前實(shí)物部門(mén)轉(zhuǎn)好、服務(wù)部門(mén)趨緩。2020年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以分為三個(gè)階段。第一階段：2020年5-12月，地產(chǎn)與商品類需求井噴。第二階段：2021年-2022年上半年，地產(chǎn)與耐用品消費(fèi)降溫，服務(wù)行業(yè)的低水位恢復(fù)。第三階段：2022年下半年至今，服務(wù)強(qiáng)復(fù)蘇為美國(guó)經(jīng)濟(jì)賦能。目前各部門(mén)的位置：1）年初以來(lái)房地產(chǎn)已經(jīng)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，耐用品需求回升。2）今年上半年制造業(yè)加速衰退，下半年企穩(wěn)回升；庫(kù)存周期仍處于主動(dòng)去庫(kù)存，但Q3、Q4將相繼切換至被動(dòng)去庫(kù)存與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。3）美國(guó)6月ISM非制造業(yè)PMI大幅反彈，但從就業(yè)分析來(lái)看，服務(wù)放緩仍是大概率。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)部門(mén)運(yùn)行錯(cuò)位對(duì)中國(guó)出口及美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響存在反差。地產(chǎn)、制造業(yè)等實(shí)物部門(mén)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比不足30%，但對(duì)中國(guó)出口影響較大，這兩個(gè)領(lǐng)域在去年下半年均掣肘中國(guó)出口、今年上半年一上一下、今年下半年均轉(zhuǎn)為向上，其他海外經(jīng)濟(jì)體類似。因此，本輪中國(guó)出口最差階段對(duì)應(yīng)去年Q4，在基數(shù)驅(qū)動(dòng)5-7月出口放緩后，8-12月將持續(xù)轉(zhuǎn)強(qiáng)。若最終美國(guó)失業(yè)率回升并發(fā)生周期性（或技術(shù)性、結(jié)構(gòu)性）衰退，也是因權(quán)重60-70%的服務(wù)部門(mén)放緩所致，并不會(huì)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生過(guò)多影響，但卻會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑。
美國(guó)個(gè)人生活與消費(fèi)習(xí)慣可能發(fā)生了永久性改變。
1）個(gè)人服務(wù)消費(fèi)占比似乎難以回到疫前水平。疫前美國(guó)實(shí)際服務(wù)消費(fèi)占比約為64-65%，疫后始終低于62%；相反，疫后耐用品消費(fèi)占比上升，疫前大約為12-13%，疫后一直顯著高于15%。去年3月、6月美國(guó)對(duì)內(nèi)、對(duì)外全面放松防疫政策以來(lái)美國(guó)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)（不變價(jià)）相對(duì)2019年的復(fù)合增速并沒(méi)有顯著提高。
2）美國(guó)個(gè)人生活習(xí)慣或出現(xiàn)永久性變化：居家?jiàn)蕵?lè)以及自駕出行需求仍強(qiáng)勁。疫情對(duì)美國(guó)居民生活的影響似乎并不可逆轉(zhuǎn)。疫后至今美國(guó)個(gè)人耐用品消費(fèi)中的娛樂(lè)商品和車輛分項(xiàng)增速始終高于疫前，服務(wù)分項(xiàng)中交通運(yùn)輸和娛樂(lè)分項(xiàng)增速始終偏低。我們猜測(cè)美國(guó)個(gè)人生活以及消費(fèi)習(xí)慣可能在疫后出現(xiàn)了永久性變化，也即居家?jiàn)蕵?lè)在一定程度上替代了場(chǎng)景型娛樂(lè)、自駕出行在一定程度上替代了非遠(yuǎn)程公共交通。假若該猜測(cè)成立，那么也可斷定下半年美國(guó)服務(wù)部門(mén)放緩的概率更大。
【策略-張夏】A股最新變化和觀點(diǎn)更新
當(dāng)前A股的內(nèi)外部環(huán)境均在明顯改善，5月工業(yè)企業(yè)盈利增速出現(xiàn)上行拐點(diǎn)，在需求邊際改善，成本回落的影響下，制造業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)改善，預(yù)計(jì)A股在二季度將會(huì)確立上行拐點(diǎn)。此前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的走向頗為糾結(jié)，但是當(dāng)前，A股盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)后，市場(chǎng)將會(huì)更加聚焦業(yè)績(jī)持續(xù)邊際改善的領(lǐng)域而淡化宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。我們此前多篇報(bào)告表述了，當(dāng)前耐用消費(fèi)品如家電、汽車及零部件；部分中游設(shè)備和新能源盈利改善，TMT大部分行業(yè)盈利均出現(xiàn)了拐點(diǎn)或者上行動(dòng)力。接受高質(zhì)量溫和復(fù)蘇的事實(shí)，轉(zhuǎn)而關(guān)注持續(xù)邊際改善的領(lǐng)域，有助于市場(chǎng)情緒的回升。
外部領(lǐng)域，二季度開(kāi)始美國(guó)非農(nóng)就業(yè)和核心通脹的持續(xù)超預(yù)期，使得美聯(lián)儲(chǔ)不斷上調(diào)加息預(yù)期，但是到了最近，美國(guó)數(shù)據(jù)開(kāi)始呈現(xiàn)持續(xù)削弱的態(tài)勢(shì)，制造業(yè)出貨額增速?gòu)?月轉(zhuǎn)負(fù)，5月負(fù)值擴(kuò)大，終于開(kāi)始拖累非農(nóng)就業(yè)，6月非農(nóng)開(kāi)始明顯低于預(yù)期?？紤]到下半年美國(guó)核心通脹基數(shù)明顯抬升，在成本下行和就業(yè)削弱的背景下，美國(guó)核心通脹也有望明顯回落。7月26日美聯(lián)儲(chǔ)大概率再加一次息之后結(jié)束加息的概率加大。美元指數(shù)周五明顯回落，人民幣兌美元企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)明顯。A股面臨的外部流動(dòng)性環(huán)境拐點(diǎn)也出現(xiàn)。
因此我們認(rèn)為，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，A股基本面和外部流動(dòng)性環(huán)境迎來(lái)拐點(diǎn)。上一次出現(xiàn)類似的內(nèi)外部拐點(diǎn)是2018年12月，A股盈利拐點(diǎn)初現(xiàn)和美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息。淡化對(duì)于宏觀數(shù)據(jù)的糾結(jié)，回到尋找盈利結(jié)構(gòu)性改善的方向，成為下一個(gè)階段A股主要基調(diào)。我們上期月報(bào)《經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，上攻繼續(xù)》中，圍繞業(yè)績(jī)邊際改善明顯的TMT、可選消費(fèi)和
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