6月社融首現(xiàn)同比少增，余額增速降至新低。季末“沖高效應(yīng)”下，6月新增社融一般季節(jié)性抬升，本月新增社融4.22萬億，環(huán)比5月明顯抬升2.66萬億，符合季節(jié)性規(guī)律；但同比視角下少增9859億，為2019年以來首次。此外，社融存量增速再度下行0.5個百分點(diǎn)至9%，創(chuàng)歷史新低。6月政府債券凈融資5388億，同比大幅少增1.08萬億，同比少增規(guī)模創(chuàng)歷史新高，是社融回落的主因。政府債券的“拖累效應(yīng)”在三季度將逆轉(zhuǎn)。在其他條件不變的情況下，或?qū)⒗瓌哟媪可缛诨厣s0.26個百分點(diǎn)。
信貸總量與結(jié)構(gòu)均不弱。6月新增信貸3.05萬億，同比多增2296億，其中企業(yè)端繼續(xù)改善、居民端基本持穩(wěn)：①企業(yè)貸款雖僅同比多增687億，但減量來自真實(shí)融資需求的“負(fù)向”指標(biāo)票據(jù)融資。②居民貸款連續(xù)兩月多增，本月同比多增1157億。其中短貸延續(xù)2月以來的多增態(tài)勢，本月同比多增632億，中長貸亦多增463億。居民中長貸與地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)的背離或與利率調(diào)降后提前還貸效應(yīng)減弱有關(guān)。
社融能否提供利率突破下行的增量信息？當(dāng)前利率水平再度面臨重要關(guān)口，從月均值看，6月下行至2.67%，與去年8-9月的低點(diǎn)持平。在此前的報告中我們也提示，市場微觀結(jié)構(gòu)也與彼時相仿，以去年三季度為“參照系”，社融數(shù)據(jù)能否提供利率突破下行的依據(jù)？從定量角度看，總量指標(biāo)位置大多已經(jīng)低于去年8月，如社融存量增速、M1-M2缺口，居民中長貸余額增速等，在絕對水平上已經(jīng)跌破去年三季度的水平；但結(jié)構(gòu)改善趨勢暫時未逆轉(zhuǎn)，表現(xiàn)在企業(yè)中長貸繼續(xù)多增、非標(biāo)融資恢復(fù)，帶動社融機(jī)構(gòu)指標(biāo)、委托+信托-非銀債權(quán)增速顯著好于去年三季度。
總體上，基于多視角觀察，現(xiàn)階段社融總量指標(biāo)在絕對水平上多低于去年8月，可以認(rèn)為利率下行與宏觀數(shù)據(jù)在方向上是“一致”的，并未出現(xiàn)去年8月降息后，基本面信號與利率顯著背離的場景，市場面臨的宏觀風(fēng)險有限，基本面方向支持利率水平繼續(xù)回落至新低位置。市場短期約束仍主要存在于微觀結(jié)構(gòu)層面，需留意交易過熱背景下，預(yù)期擾動增多，市場波動率水平抬升。
風(fēng)險提示：政策超預(yù)期，海外市場波動。尹睿哲
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