>> 華鑫證券-固定收益深度報(bào)告：大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告之一，從“股債收益差”談起-230715
| 上傳日期： |
2023/7/16 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
潘捷,黃海瀾 |
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▌從“股債收益差”談起——大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告之一
大類(lèi)資產(chǎn)配置的研究中，對(duì)于“股債性?xún)r(jià)比”（“股債收益差”，一般用“債券收益率-股息率”表示）的探討總是一個(gè)既有趣又有價(jià)值的研究。影響“股債收益差”的核心變量在于“永續(xù)盈利增速”，這決定了股債收益差的中樞水平，以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)度結(jié)果。歷史上，上市企業(yè)盈利增速受到名義GDP增速和產(chǎn)能利用率影響較大。
總的來(lái)看，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速中樞的核心因素在于出口份額、房地產(chǎn)及建筑業(yè)GDP占比以及人均GDP水平等。此外，科技水平提升以及“資產(chǎn)負(fù)債表受損問(wèn)題”同樣會(huì)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速中樞構(gòu)成影響。
2021年下半年以來(lái)，我國(guó)建筑業(yè)占GDP比重和房屋新開(kāi)工面積可能雙雙見(jiàn)了相對(duì)高點(diǎn)。從出口份額來(lái)看，目前出口份額仍在高位震蕩，但在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)背景下可能難以在短期內(nèi)重回過(guò)去兩年的峰值，工業(yè)產(chǎn)能利用率也走低，出口份額大幅抬升不易。由此而言，參考海外經(jīng)濟(jì)體增速“下臺(tái)階”過(guò)程來(lái)看，中期看，我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速中樞不排除邊際走弱可能性。
當(dāng)然，從經(jīng)濟(jì)體量角度看，伴隨總體量上升，總量增速適當(dāng)“下臺(tái)階”本身也屬正常，目前，高質(zhì)量發(fā)展正在逐步推進(jìn)，雖然建筑業(yè)占GDP比重下降，但是制造業(yè)占GDP比重明顯抬升，這也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一個(gè)特征。此外，伴隨高質(zhì)量發(fā)展不斷推進(jìn)，全要素生產(chǎn)率可能會(huì)提升，這也是支撐增速的一個(gè)重要因素。因此，在多重因素共同影響下，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速中樞是否明顯下降，仍有較多不確定性。
實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速“下臺(tái)階”時(shí)期，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體“股債收益差”均跟隨著實(shí)際/名義GDP增速的下行而“下臺(tái)階”，只有在1970年代滯脹使得實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下行而名義經(jīng)濟(jì)增速上行時(shí)期，“股債收益差”跟隨債券利率的上行而走擴(kuò)。
實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速“下臺(tái)階”時(shí)期，除1970年代滯脹時(shí)期之外，利率下行趨勢(shì)較為確定?！肮蓚找娌睢眲t分為三種情況，第一種情況是“危機(jī)模式”下，股跌債漲，股息率上行和債券收益率下行共同推動(dòng)“股債收益差”創(chuàng)新低。第二種情況是正常衰退模式下，股票走勢(shì)震蕩而債券上漲，股息率走勢(shì)震蕩與債券收益率下行共同推動(dòng)“股債收益差”下行。第三種情況是股息率上行的同時(shí)股息上行，例如供給側(cè)改革等因素推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格上行，這使得雖然股息率上行和債券收益率下行共同推動(dòng)“股債收益差”下行，但權(quán)益或延續(xù)上漲。
我們認(rèn)為，中期內(nèi)，如果經(jīng)濟(jì)增速中樞下行以及通脹增速不高狀態(tài)持續(xù)，或繼續(xù)使得我國(guó)“股債收益差”保持低位，以及推動(dòng)債券收益率中樞在中期內(nèi)下行。
對(duì)于信用品，2012年、2016年和2019年“股債收益差”降至低位均對(duì)應(yīng)著相對(duì)“資產(chǎn)荒”狀態(tài)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只要信用利差尚未壓縮至歷史極值，“股債收益差”低位時(shí)期，“資產(chǎn)荒”或推動(dòng)信用利差持續(xù)壓縮。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
信用超預(yù)期擴(kuò)張。
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