>> 信達(dá)證券-重新審視二者關(guān)系：債務(wù)擴張VS貨幣寬松-230722
| 上傳日期： |
2023/7/22 |
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pdf 共16頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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近期債券市場再度陷入震蕩，有觀點認(rèn)為貨幣政策寬松對于經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)有限，應(yīng)當(dāng)采取更大力度的財政刺激措施，通過政府債務(wù)的擴張來推動經(jīng)濟(jì)改善。但債務(wù)擴張與貨幣寬松之間的關(guān)系究竟如何？
從國際來看，盡管債務(wù)危機在新興經(jīng)濟(jì)體更為常見，但一般發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率相對于新興經(jīng)濟(jì)體反而更高。我們認(rèn)為這背后的重要因素在于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率往往更低，以至于其可承擔(dān)更大規(guī)模的債務(wù)水平，而這又是建立在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融體系更加發(fā)達(dá)、法律與信用制度建設(shè)更加完善、財政體系更有紀(jì)律等因素之上的。
盡管日本在2022年末的杠桿率已經(jīng)達(dá)到了414%，政府部門杠桿率達(dá)到228%，但由于日本的低利率環(huán)境緩和了其還本付息的壓力，國債的平均利率從1995年的5.7%降到了2022年0.7%，付息支出在財政總支出中的比重反而從1995年的11.2%降到了3.6%，這是支撐日本財政得以持續(xù)擴張的重要原因。
中國在經(jīng)歷了過去多年債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的模式后，國內(nèi)的杠桿率已經(jīng)明顯高于新興經(jīng)濟(jì)體的水平，甚至比肩部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。從結(jié)構(gòu)上看，居民杠桿率雖低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，但其在2016-2020已快速上升，在當(dāng)前地產(chǎn)市場的壓力下，短期居民繼續(xù)加杠桿的能力受限；非金融企業(yè)杠桿率約在160%附近，但由于其中包含了隱性債務(wù)，因此可能存在低估；而考慮地方政府的隱性債務(wù)，國內(nèi)政府部門杠桿率可能也不像單純計算國債與地方政府債的50%左右，BIS口徑估計的政府杠桿率已達(dá)78%，尤其是地方政府杠桿率在偏高狀態(tài)。更重要的是，在“誰家的孩子誰抱”的原則下，國內(nèi)城投平臺的債務(wù)出現(xiàn)了類似于發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體之間的分化。
在市場對于城投債務(wù)存在政府隱性擔(dān)保預(yù)期的背景下，2017年之前市場并未對不同區(qū)域政府的財政能力與資源稟賦進(jìn)行充分定價，在國內(nèi)城投杠桿率較高的區(qū)域反而集中在了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對偏弱的西部。但隨著城投監(jiān)管政策趨嚴(yán)，各區(qū)域城投債券的利差分化愈發(fā)顯著，天津、云南、貴州等原先杠桿率相對較高的區(qū)域債務(wù)增速出現(xiàn)了明顯的放緩，城投有息債務(wù)增長較快的區(qū)域開始更多向中東部地區(qū)轉(zhuǎn)移，部分弱資質(zhì)的區(qū)域逐步進(jìn)入了去杠桿的周期。市場對于不同省份城投信用資質(zhì)的定價，甚至也影響到了金融資源的整體分布。從各個區(qū)域的社融增速來看，也是明顯更加向中東部區(qū)域集中。
我們認(rèn)為這樣的分化是市場化定價的結(jié)果。盡管最近幾年依賴高成本債務(wù)擴張較快的區(qū)域風(fēng)險可能也在累積，但是那些已開始去杠桿的地區(qū)可能連利息依靠自身現(xiàn)金流滾續(xù)也變得困難，這樣的償債壓力增大也從側(cè)面反映了這些區(qū)域或已過度建設(shè)使得債務(wù)難以維持，這說明過去金融資源配置的方式可能是低效的。
在我們看來，盡管目前國內(nèi)中央政府的債務(wù)率短期仍然有進(jìn)一步擴張的空間，但也需要考慮其投放的對象及回報。我們認(rèn)為如果為了短期經(jīng)濟(jì)增長，使這些區(qū)域繼續(xù)按照原有的方式擴張，這無疑會進(jìn)一步加劇資源錯配，只是將風(fēng)險延后。
在這樣的背景下，降低付息成本無疑也是緩解短期化債壓力的重要手段，但在目前商業(yè)銀行凈息差已大幅壓縮的背景下，貨幣流動性維持寬松狀態(tài)，對于維持金融體系的正常運轉(zhuǎn)，降低化解歷史問題所帶來的陣痛仍然具有重要意義。
目前中國經(jīng)濟(jì)低波動、低通脹和低利率已經(jīng)成為了一種常態(tài)，但在1990年代中期之前，中國高波動、高通脹、高利率的特征與很多新興經(jīng)濟(jì)體類似，這其中重要的原因也在于財政包干的體制下，各地方政府為增加本地財政收入，大量興建本地所屬企業(yè)和項目，造成大量的盲目投資和重復(fù)建設(shè)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。
而1990年代中期進(jìn)行的部分改革奠定了現(xiàn)代中國經(jīng)濟(jì)體系的基石。分稅制改革增強了中央的宏觀調(diào)控能力，金融體制改革禁止銀行向地方政府提供貸款，地方政府的投資沖動受到了一定程度的抑制，中國改變了過去那樣的大起大落的狀態(tài)，再也沒有出現(xiàn)過兩位數(shù)通脹。盡管1998年經(jīng)濟(jì)增速“保八”的難度加大，但時任國務(wù)院總理朱镕基仍然強調(diào)銀行放松銀根、生產(chǎn)積壓產(chǎn)品以及搞大干快上、搞重復(fù)建設(shè)這兩件事不能做。盡管短期也有財政擴張加碼，貨幣政策也維持寬松，存貸款基準(zhǔn)利率連續(xù)調(diào)降，但是整體基調(diào)仍然是相對溫和的，長期改革措施也仍在堅持，因此在1998-2002年經(jīng)歷了改革的陣痛期，經(jīng)濟(jì)增速甚至階段性低于8%的目標(biāo)，但是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在這一過程中也實現(xiàn)了優(yōu)化，最終推動中國經(jīng)濟(jì)在2003年后出現(xiàn)了快速增長。
而目前中國在“房住不炒”以及化解地方政府隱性債務(wù)的目標(biāo)要求下，正在逐步擺脫對于地產(chǎn)與基建等傳統(tǒng)增長來源的依賴，短期經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力仍然偏弱。但在這樣的背景下，在我們看來政策層面更要維持信心與耐心。我們認(rèn)為財政政策方面應(yīng)保持積極態(tài)度，對經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)加大支持力度，幫助維持必要的經(jīng)濟(jì)增速；貨幣政策也應(yīng)加大寬松力度，降低歷史債務(wù)的化解成本，幫助新動能的培育。
目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨通脹下行的壓力，地產(chǎn)市場還在下行周期，貨幣寬松可能帶來的風(fēng)險是可控的。在2015年的匯改后，央行對于資本流動與
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