>> 信達證券-滬電股份(002463)公司首次覆蓋報告：“數(shù)通+汽車”深化布局，高成長賽道的優(yōu)質(zhì)個股-230728
| 上傳日期： |
2023/7/29 |
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| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
莫文宇 |
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脫胎于臺系茁壯于大陸，專注布局高景氣賽道。1978年吳氏電子股份有限公司（楠梓電子前身）成立，1992年在大陸成立昆山滬士電子。昆山滬士電子成立后成長迅速，隨后轉(zhuǎn)由吳禮淦家族控制。2010年在深交所上市。公司堅定維護自身盈利能力，經(jīng)營以穩(wěn)健取勝，不愿犧牲毛利率盲目擴展市場份額，除2014-2017年受公司新建產(chǎn)能及良率爬坡影響，其余年份公司盈利能力大幅高于行業(yè)。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，營業(yè)收入穩(wěn)步提升，歸母凈利潤整體走高。除2021年受行業(yè)景氣和宏觀經(jīng)濟影響外，近年發(fā)展總體穩(wěn)定。2022年公司營收83.36億元，同比+12%。歸母經(jīng)歷潤達13.62億元，同比+28%。
企業(yè)通訊：AI動能強大，交換機&服務(wù)器迎黃金階段。大模型進入發(fā)展黃金期，“模型數(shù)量增加+模型規(guī)模擴大”雙重激化。AI服務(wù)器技術(shù)升級疊加需求上升，服務(wù)器間借助高速交換機互聯(lián)互通，PCB量價齊升。此外，通用服務(wù)器平臺持續(xù)演進，PCB價值量技術(shù)溢價穩(wěn)步提升。
通用服務(wù)器：服務(wù)器平臺持續(xù)迭代，PCB技術(shù)密集程度提高。隨著服務(wù)器CPU架構(gòu)不斷演進，PCB的材質(zhì)和層數(shù)均在不斷上升，例如，（intel）Eagle Stream及（AMD）Zen4架構(gòu)下均采用Very Low Loss材質(zhì)，層數(shù)為16-20層。相對前代層數(shù)增加四層，CCL（覆銅板）材質(zhì)亦有進化。用量方面，我們測算未包括配板和載板情況下，通用服務(wù)器的面積約為0.23平米。
AI服務(wù)器：PCB的主要應(yīng)用場景為OAM、UBB、CPU母板等。據(jù)我們測算，UBB+OAM+CPU母板PCB用量約0.4378平米。其中，UBB、OAM、CPU母板分別為0.27、0.02*8、0.03平米。
交換機：藍海賽道高溢價產(chǎn)品，AI動能強勢催化。交換機市場格局整體優(yōu)于服務(wù)器，龍頭廠商思科、Arista等廠商占據(jù)主要份額。我們認為至少有兩重催化，第一：交換機整體向高速迭代，材料升級、工程難度提升等因素致使PCB價值量走高。第二：AI大模型運算中數(shù)據(jù)流量較大，或加速400G/800G等超高端交換機落地或者放量。但從放量節(jié)點看，大模型走熱節(jié)點在今年上半年，受限于云服務(wù)廠商資本開支計劃，今年資本開支將向AI服務(wù)器傾斜，交換機在今年或保持穩(wěn)中有升。而隨著AI服務(wù)器的快速部署，交換網(wǎng)絡(luò)升級迫切程度提升，明年或迎大幅度放量節(jié)點。
公司業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先，盈利能力高于對手。早在2016年，公司黃石一廠便針對服務(wù)器專門設(shè)計產(chǎn)線，重點開展Intelpurley平臺產(chǎn)品開發(fā)。2018年，公司400G交換機PCB實現(xiàn)小批量交付。2020年，公司已經(jīng)具備800G交換機產(chǎn)品樣品加工技術(shù)能力。2022年，公司應(yīng)用于GPU、OAM、FPGA等加速模塊類的產(chǎn)品以及應(yīng)用于UBB、BaseBoard的產(chǎn)品已批量出貨，并預(yù)研應(yīng)用于UBB2.0、OAM2.0的產(chǎn)品；此外在800G交換機產(chǎn)品方面碩果良多。從盈利能力上看，公司毛利率明顯高于競爭對手，除了公司自身的成本管控、經(jīng)營效率等方面因素外，主因公司技術(shù)底蘊較深，經(jīng)營不以利潤換份額，專注于深耕高溢價領(lǐng)域的策略有關(guān)。
汽車：電動智能化持續(xù)，控股勝偉策深化布局。我們在2023年發(fā)布的深度報告《消費電子基本盤穩(wěn)固，汽車布局有望再造東山》中曾對汽車電動&智能化做過測算：電動化方面：電驅(qū)、PCS等部件有望帶來390-440元增量，此外FPC代替?zhèn)鹘y(tǒng)線束，有望帶來400-600元增量，合計電動化增量為790-1040元。智能化方面：域控制器有望帶來450元增量，傳感器端有望帶來單車459.35元增量，合計增量909.35元。2022年全球乘用車PCB市場規(guī)模為482億元，2025年有望達到626億元，CAGR達+9.1%。公司汽車板營收穩(wěn)定上升，2022年汽車板收入18.97億元，同比+12.8%。從盈利能力看，2018年以來公司汽車板毛利率在24%-27%之間，2022年受宏觀經(jīng)濟及行業(yè)景氣等影響，但公司保持了營收上漲，毛利率小幅度下降，展現(xiàn)出較為堅韌的基本面。此外，公司已控股勝偉策，持續(xù)深化布局，靜待業(yè)績放量。
投資建議：我們預(yù)計公司2023/2024/2025年營業(yè)收入分別為92.9/117.6/136.7億元，分別同比+11%/+27%/+16%；2023/2024/2025年歸母經(jīng)歷潤分別為13.7/21.2/26.7億元，分別同比+0.9%/+54.3%/+25.9%。我們認為公司系算力產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，在服務(wù)器和交換機中受益程度較高，參考可比公司均值，給與公司2024年30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值636.28億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險因素：AI行業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險：電動車銷量下行風(fēng)險；北美頭部CSP廠商盈利能力不及預(yù)期風(fēng)險；股價短期波動風(fēng)險。
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