>> 華泰證券-固定收益周報：四大政策如何落實是焦點-230730
| 上傳日期： |
2023/7/30 |
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| 2076KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
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報告核心觀點
重要會議精神打破債市均衡，后續(xù)政策落地是關(guān)鍵。其中，地產(chǎn)、資本市場政策對債偏不利，地方化債方案變數(shù)仍多，貨幣政策大概率穩(wěn)中偏松。我們前期判斷債市持有中需提升反脆弱能力，上周建議兌現(xiàn)交易頭寸。目前建議靜待政策落地，交易盤持短觀望為主，欠配資金在調(diào)整中增持。利率突破2.6%的概率大減，上破2.7-2.8%的概率還不高。超長+超短啞鈴型組合與3、5年組合相差不大，但前者邏輯更順暢，二永債若繼續(xù)調(diào)整考慮適度增持，提防低資質(zhì)+長久期城投債估值風(fēng)險。年底階段需要提防小庫存周期、CPI等擾動。尾部風(fēng)險仍在于投資者行為，提防債市調(diào)整和城投風(fēng)險帶來贖回反饋。
地產(chǎn)政策：適應(yīng)供求變化，托底而非強刺激
上周政治局會議對地產(chǎn)政策表述整體超預(yù)期，隨后住建部會議和城中村改造工作部署會議也釋放積極信號。我們對房地產(chǎn)有幾個簡單判斷：1、長周期看，房地產(chǎn)行業(yè)不再是刺激經(jīng)濟的抓手，房住不炒仍是隱性約束；2、短期行業(yè)仍處于下行周期，從穩(wěn)增長、防風(fēng)險的角度都需要對政策做調(diào)整；3、需求端關(guān)注保交樓、限購限貸政策、認(rèn)房不認(rèn)貸、稅收優(yōu)惠，關(guān)注城中村改造的影響。供給端繼續(xù)關(guān)注三支箭落實情況，關(guān)注標(biāo)志性房企后續(xù)能否避免違約風(fēng)險。對于債市，地產(chǎn)政策密集落地可能對情緒頻繁擾動，但決定性因素在于銷量和房價下行趨勢能否扭轉(zhuǎn)。
地方政府債務(wù)化解：“一攬子化債方案”可能包括哪些？
按照可行性排序來看：①落實地方主體責(zé)任，城投轉(zhuǎn)型整合、盤活資產(chǎn)等。②限額內(nèi)發(fā)行特殊再融資債置換隱債，阻力小，容易推廣。③債務(wù)重組/展期。④自上而下協(xié)調(diào)金融資源。如鼓勵大行、政策行等提供資金支持，成立紓困平滑基金，AMC介入化債等。⑤能否推出新一輪置換債還需觀察。需要指出兩點：第一，這些化債措施緩解了問題的暴露，地方政府的財力缺口問題仍然沒有得到實質(zhì)解決。第二，從長期視角結(jié)合海外經(jīng)驗看，債務(wù)去化需要資本回報率超過融資成本，更多時候需要債務(wù)轉(zhuǎn)移，貨幣化方式解決債務(wù)問題的利弊是值得探討的話題。
資本市場政策：從風(fēng)險偏好和資產(chǎn)比價兩個角度影響債市
回顧2018年以來的政治局會議，共有四次提及資本市場，基本都出現(xiàn)在股指底部。上周股市情緒明顯回暖，除了“活躍資本市場”的表述釋放暖意之外，經(jīng)濟失速風(fēng)險擔(dān)憂下降、美聯(lián)儲加息即將結(jié)束、估值+成交量見底也是原因。與此同時，具體舉措也在推進，證監(jiān)會、北交所、中金所相繼發(fā)布政策，期待后續(xù)在引入長期資金和優(yōu)化互聯(lián)互通引入外資方面有更多實際舉措。對于債市而言，后續(xù)政策落實過程中，股市會從風(fēng)險偏好和資產(chǎn)比價兩個角度影響債市走勢。
貨幣政策：穩(wěn)中偏松為主
回顧每輪穩(wěn)增長過程，貨幣政策往往率先發(fā)力，隨后是財政、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)政策表現(xiàn)。6月降息可以視為貨幣政策的“前半段”，后半段可能有一次降準(zhǔn)，隨后大概率會進入地產(chǎn)需求釋放、城中村改造推進、實物工作量和貸款需求緩慢回升的階段，在這一假設(shè)下，利率可能先下后上。此外，衡量寬貨幣力度更多要看資金面水平，今年央行貫徹“市場利率圍繞政策利率波動”原則。后續(xù)資金利率可能在政策利率略偏低位置運行，但大幅下行需要新的觸發(fā)劑，降準(zhǔn)的中性特征更加明顯，這決定了長端利率難大幅上行，但也很難突破去年低點。
風(fēng)險提示：政策落地尺度，城中村改造力度超預(yù)期，匯率超預(yù)期。
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