>> 華鑫證券-固定收益深度報(bào)告：他山之石，對(duì)那些年日本經(jīng)濟(jì)興衰的一些再思考-230817
| 上傳日期： |
2023/8/18 |
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pdf 共31頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
潘捷,黃海瀾 |
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80年代日本的低利率環(huán)境，資產(chǎn)價(jià)格上漲與金融體系擴(kuò)張；之后緊貨幣“刺破泡沫”，日本經(jīng)濟(jì)步入長(zhǎng)期衰退。泡沫破裂后至“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”前的日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)大致可以拆分成90年代和00年代兩個(gè)階段，以亞洲金融危機(jī)作為政策的分水嶺，日本宏觀政策尤其是貨幣政策在此前后出現(xiàn)了較大轉(zhuǎn)變。
2001年-2012年小泉改革時(shí)期關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題，實(shí)施財(cái)務(wù)整頓和量化寬松。在資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)和金融機(jī)構(gòu)債務(wù)問題得到初步解決后，疊加全球需求上行周期，小泉改革時(shí)期在公共支出沒有大幅提高的背景下，實(shí)現(xiàn)初步經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，增長(zhǎng)速度穩(wěn)定為正，不良債權(quán)率呈下降趨勢(shì)，金融系統(tǒng)的修復(fù)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。金融危機(jī)爆發(fā)后，日本調(diào)整更為積極的財(cái)政和貨幣政策。
2012年安倍上任，計(jì)劃將日本經(jīng)濟(jì)從幾十年的停滯中解救出來，主張采用凱恩斯學(xué)派加伯南克的定量寬松貨幣政策，用更強(qiáng)力寬松的金融政策來制造通脹預(yù)期，從而刺激經(jīng)濟(jì)、對(duì)抗通縮?！鞍脖督?jīng)濟(jì)學(xué)”被比喻成三支箭：寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策和促進(jìn)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性改革。安倍執(zhí)政期間，日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)71月的連續(xù)增長(zhǎng)周期，M2同比和通脹中樞均有所抬升，居民和企業(yè)杠桿率均見底回升，房?jī)r(jià)、股價(jià)乃至CPI同比均出現(xiàn)了明顯上行。
“泡沫破裂”對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，日本經(jīng)濟(jì)從“泡沫破裂”前的較快增長(zhǎng)迅速轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期停滯，在主要經(jīng)濟(jì)體歷史上也屬罕見。日本經(jīng)濟(jì)失去的二十年可能與以下幾個(gè)因素有關(guān)：第一，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌使得日本企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受到嚴(yán)重傷害。第二，政策力度不足，未能在早期打破“債務(wù)-通縮”循環(huán)。日本1991年和美國(guó)2007年房?jī)r(jià)泡沫破裂后前三年兩國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)整體接近，但此后在貨幣政策、財(cái)政政策和金融機(jī)構(gòu)重整方面日本政策均進(jìn)度偏慢且力度不足，資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)均未得到及時(shí)對(duì)沖，使得日本經(jīng)濟(jì)中形成了“資產(chǎn)價(jià)格下跌→金融機(jī)構(gòu)債務(wù)問題→企業(yè)借貸難度提高→企業(yè)自發(fā)去杠桿→資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌”的循環(huán)。第三，日本泡沫破裂后持續(xù)的信用收縮，使得日本全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)也有明顯放緩。例如半導(dǎo)體等優(yōu)勢(shì)行業(yè)也因?yàn)橘Y本開支不足而逐步落后。
我們認(rèn)為，日本央行近十余年的政策是“MMT”理論的有力踐行者。超寬松貨幣政策帶來的直接結(jié)果就是推動(dòng)實(shí)際利率下行至GDP實(shí)際增速之下，以及日元匯率的大幅貶值，這為日本經(jīng)濟(jì)提供了較好的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)環(huán)境。對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大致分為三個(gè)階段，第一階段其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和通脹預(yù)期的拉動(dòng)較快，債務(wù)余額見底回升；第二階段是拉動(dòng)居民收入回升；第三階段是拉動(dòng)居民和企業(yè)杠桿率回升。
總的而言，日本經(jīng)歷了二十余年，采取了天量的刺激政策才使得居民和企業(yè)重新煥發(fā)出一定的加杠桿動(dòng)能，可能以下三點(diǎn)原因值得考慮：第一，政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)極為重要；第二，要管理好金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，以避免點(diǎn)狀風(fēng)險(xiǎn)放大至其他領(lǐng)域乃至形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第三，政策最終目的是需要讓居民和企業(yè)保持合理的收入增速及增長(zhǎng)預(yù)期，才能更好更快地化解債務(wù)。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
各國(guó)的數(shù)據(jù)可能口徑有所不同，從而影響數(shù)據(jù)可比性。
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