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業(yè)績(jī)整體弱于預(yù)期：公司2Q23收入31.0億美元，同比增長(zhǎng)5.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期3.2%；調(diào)整后凈利潤(rùn)為5.1億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期14.8%，調(diào)整后凈利率為16.5%，去年同期為-19.4%，1Q23為13.3%。
　　電商收入利潤(rùn)不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加?。弘娚虡I(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20.6%至21.1億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期6.3%，按不變匯率計(jì)同比增長(zhǎng)24.4%；其中核心市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)37.6%至12.4億美元，增值服務(wù)收入同比增長(zhǎng)11.3%至6.3億美元。由于買(mǎi)家數(shù)和購(gòu)買(mǎi)頻次的提升，訂單量環(huán)比增長(zhǎng)超10%。調(diào)整后EBITDA為1.5億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.5億美元；其中亞洲市場(chǎng)調(diào)整后EBITDA為2.0億美元，其他市場(chǎng)虧損0.5億美元。因業(yè)務(wù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)回暖，公司表示將加大投資電商業(yè)務(wù)，或在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)電商業(yè)務(wù)和公司整體造成虧損。電商業(yè)務(wù)仍將聚焦于亞洲和巴西市場(chǎng)：亞洲地區(qū)將挖掘直播和視頻電商機(jī)會(huì)；巴西市場(chǎng)調(diào)整后EBITDA單均虧損同比改善83%至0.24美元，物流成本存在改善空間。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度核心市場(chǎng)傭金率將保持相對(duì)穩(wěn)定，增值服務(wù)將因物流補(bǔ)貼加大而受到一定影響。
　　游戲業(yè)務(wù)觸底，用戶(hù)數(shù)環(huán)比改善：游戲業(yè)務(wù)收入為5.3億美元，同比下降41.2%，環(huán)比下降1.9%，符合市場(chǎng)預(yù)期；流水為4.4億美元，同比下降38.2%，環(huán)比下降4.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期2.7%。調(diào)整后EBITDA為2.4億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的2.1億美元。季度活躍用戶(hù)為5.4億，同比下降12.1%，環(huán)比增長(zhǎng)10.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期10.5%；付費(fèi)率為7.9%，去年同期為9.1%，1Q23為7.7%。Free Fire的用戶(hù)留存和活躍度有所改善，流水在過(guò)去七個(gè)季度中首次實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)游戲業(yè)務(wù)有望逐步企穩(wěn)。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至53美元：我們認(rèn)為，公司因應(yīng)對(duì)電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)而加大對(duì)消費(fèi)者補(bǔ)貼力度，短期公司利潤(rùn)率將受到一定負(fù)面影響，但公司作為目前東南亞唯一穩(wěn)定盈利的頭部電商平臺(tái)，將具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；游戲業(yè)務(wù)觸底后，有望逐步企穩(wěn)。我們看好公司電商業(yè)務(wù)核心地區(qū)的領(lǐng)先地位，重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，考慮到競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致利潤(rùn)端承壓，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至53美元，對(duì)應(yīng)18.9x和15.4x的2024E/2025E市盈率。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：電商競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致收入和利潤(rùn)弱于預(yù)期；游戲延續(xù)下滑趨勢(shì)。