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重啤2Q23收入與利潤率超預(yù)期的表現(xiàn)無疑使市場對重啤的信心和關(guān)注度有所回歸，股價(jià)和估值如期釋放。我們認(rèn)為，以下幾個(gè)要素有望使重啤在下半年和明年的市場情緒持續(xù)改善。維持“買入”評級。
　　1.多品牌優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)：烏蘇作為重啤主要的增長驅(qū)動力一直都是市場對重啤主要的關(guān)注焦點(diǎn)。而烏蘇近兩年品牌勢能下滑、增速放緩也使市場對重啤的投資興趣減小，導(dǎo)致公司估值持續(xù)下降。然而，在烏蘇銷量尚待恢復(fù)的情況下，（1）高檔產(chǎn)品2Q23收入由跌轉(zhuǎn)漲（同比增6%），主要是由1664與樂堡10元以上產(chǎn)品所驅(qū)動的，（2）主流產(chǎn)品1H23收入加速增長（同比增11.8%），除了樂堡以外，也歸功于重啤、京A、風(fēng)花雪月等區(qū)域性產(chǎn)品的增長。這讓市場更深刻地意識到：重啤作為一個(gè)多品牌企業(yè)（6+6品牌矩陣），除了烏蘇以外，還有更多有潛力的產(chǎn)品和品牌驅(qū)動公司未來的收入增長。公司計(jì)劃針對不同的城市推出不同的品牌組合，并通過烏蘇現(xiàn)有的渠道賦能其他品牌的增長。
　　2.低基數(shù)下收入彈性高：重啤疆內(nèi)銷售（占重啤不到一半的收入）去年下半年受到疫情嚴(yán)重的打擊。因此，重啤2H22的收入表現(xiàn)（3Q22同比增長1.3%，4Q22同比下滑11.4%）遠(yuǎn)弱于主要競爭對手（圖表2）。
　　我們欣喜地看到，烏蘇2Q23疆內(nèi)收入已實(shí)現(xiàn)正增長，意味著疆內(nèi)的現(xiàn)飲渠道已基本恢復(fù)。在低基數(shù)下，我們預(yù)計(jì)烏蘇2H23疆內(nèi)的收入有望在2Q23的基礎(chǔ)上加速增長。另外，在烏蘇疆外表現(xiàn)尚未見起色的情況下，公司有信心在2024年使烏蘇在疆外重回較高的收入增長。
　　3.利潤率擴(kuò)張確定性強(qiáng)：重啤2Q23高檔產(chǎn)品收入重回增長，主流及以上產(chǎn)品收入占比環(huán)比與同比皆有提升，意味著公司重回結(jié)構(gòu)升級的軌道。
　　我們預(yù)計(jì)渠道結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步改善（現(xiàn)飲目前占45%）有望在2H23繼續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級。盡管公司維持全年單噸成本2-3%的增長，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)能利用率的提升將確保公司2H23毛利率同比擴(kuò)張，而費(fèi)用端的控制有望進(jìn)一步提升公司經(jīng)營利潤率。
　　4.估值有較大的吸引力：重啤的估值已從年初的40x2023 P/E和14x2023 EV/EBITDA下降至目前的29x2023 P/E和10x2023 EV/EBITDA。
　　若比較EV/EBITDA，重啤目前的估值在所有中國啤酒玩家中墊底。我們認(rèn)為隨著重啤市場的回暖，其估值有較大的提升空間。我們小幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)至人民幣115.9元（基于12x 2024 EV/EBITDA，華潤啤酒目標(biāo)估值30%的折扣），維持“買入”評級。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：1）原材料價(jià)格漲幅高于預(yù)期；2）烏蘇的增速慢于預(yù)期；3）市場競爭加劇。