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核心結(jié)論
　　我們在去年11月發(fā)布的年度策略報(bào)告《東風(fēng)壓倒西風(fēng)：中美經(jīng)濟(jì)周期的反轉(zhuǎn)——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望》中預(yù)測2023年十年期中債收益率在2.5-3%區(qū)間，上限一季度已得驗(yàn)證。我們?yōu)槭裁匆恢本S持此判斷？十年期國債收益率距離我們預(yù)測的區(qū)間下限2.5%還有多遠(yuǎn)？
　　一、全年經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長，三季度磨底。
　　過去20年來，我國十年期國債收益率僅于2020年4月8日出現(xiàn)過一次跌破2.5%。當(dāng)下內(nèi)外部環(huán)境均與以往有了很大不同，但經(jīng)濟(jì)仍存在動(dòng)能不足、預(yù)期較弱、內(nèi)需不足的問題。站在2023年三季度的當(dāng)下來看，經(jīng)濟(jì)仍在磨底中，國債收益率繼續(xù)下探概率較高。
　　二、去年底預(yù)測今年通脹下行壓力較大。
　　我們在去年年度策略報(bào)告中較早提示今年通脹面臨的下行壓力較大。進(jìn)入2023年以來，通脹持續(xù)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。CPI低位下探，7月在食品價(jià)格下跌和高基數(shù)拖累下轉(zhuǎn)負(fù)，PPI持續(xù)負(fù)增長，7月PPI跌幅有所收窄，PPI同比跌幅可能在6月份見底，但全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨不確定性。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI和PPI同比增速略有回升，CPI可能仍然維持在略高于零的水平，PPI仍然維持負(fù)增長。
　　三、貨幣政策或進(jìn)一步寬松，直到寬信用出現(xiàn)。
　　1）相比通脹水平，貸款加權(quán)平均利率仍然偏高。6月份貸款加權(quán)平均利率4.19%，其中企業(yè)貸款加權(quán)平均利率3.95%，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率4.11%?？傮w上看，貸款加權(quán)平均利率明顯高于當(dāng)前通脹水平，且差值處于歷史較高水平。2）偏高的利率水平制約了社會(huì)總需求。企業(yè)部門實(shí)際利率上行，制約企業(yè)信貸需求，對于居民部門，房貸利率整體偏高，居民提前還款的同時(shí)對消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。3）總需求不足導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策工具效能減弱，貨幣政策信用創(chuàng)造受阻，“寬信用”未現(xiàn)的情況下，“寬貨幣”會(huì)進(jìn)一步加力，或還有降息可能。
　　四、總量政策落地或難改經(jīng)濟(jì)總體態(tài)勢，若進(jìn)一步降息，十年期國債收益率破2.5%概率較高。
　　我們已在報(bào)告《定力：為什么年內(nèi)總量政策力度有限？——四論中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長》詳細(xì)論述了對總量政策的判斷，總量政策存在成本收益不匹配、沒有抓手的問題，政策會(huì)保持較強(qiáng)定力。消費(fèi)政策有效性的基礎(chǔ)不足，財(cái)政政策擴(kuò)張力度或有限，貨幣政策價(jià)格手段或相對靈活?？偭空弑３州^強(qiáng)定力下，后續(xù)政策落地或也難改經(jīng)濟(jì)總體態(tài)勢，貨幣政策或保持寬松，若進(jìn)一步大幅降息則十年期國債收益率破2.5%概率較高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，宏觀政策超預(yù)期。