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核心觀點(diǎn)：剩余流動(dòng)性階段性回落或延續(xù)，主題驅(qū)動(dòng)或向業(yè)績驅(qū)動(dòng)切換
　　8月新增社融3.1萬億、新增信貸1.4萬億（vs Wind一致預(yù)期2.6萬億、1.1萬億），總量邊際回暖，G端政府債發(fā)力拉動(dòng)明顯，結(jié)構(gòu)仍待改善。1）企業(yè)中長貸同比少增延續(xù)，政策性工具投放逐步到位后，內(nèi)生性的主動(dòng)加杠桿仍需以需求和信心修復(fù)為前提；2）居民中長貸仍待回暖，8月地產(chǎn)高頻成交尚處低位+存量房貸利率調(diào)整尚未落地，前瞻看，量端成交領(lǐng)先指標(biāo)反彈、存量房貸利率細(xì)則推進(jìn)，數(shù)據(jù)或?qū)⒑棉D(zhuǎn)；3）M1-M2同比剪刀差低位走平，價(jià)格及盈利回升彈性待觀察；4）剩余流動(dòng)性自5月高點(diǎn)連續(xù)2個(gè)月回落，主題驅(qū)動(dòng)向業(yè)績驅(qū)動(dòng)做切換。啟示：啞鈴型策略或階段性向中點(diǎn)收斂。
　　新增中長貸TTM同比小幅回落，企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿仍待修復(fù)
　　8月新增中長貸TTM同比小幅下行，居民部門同比基本走平，企業(yè)部門回落是主要拖累。我們在8.12《策論社融：政策待加力，博弈或強(qiáng)化》中指出，7月企業(yè)部門的單月數(shù)據(jù)已有轉(zhuǎn)弱跡象，隨著外生性的政策性工具的投放逐步到位，基建貸款對企業(yè)中長貸的支撐將會(huì)減小。而企業(yè)部門主動(dòng)加杠桿意愿的修復(fù)需要以需求和信心的復(fù)蘇為前提，從1H23中報(bào)的數(shù)據(jù)看，1）全A非金融資產(chǎn)負(fù)債率在剔除季節(jié)性后進(jìn)一步回落；2）全A非金融償債支出同比延續(xù)正增長而負(fù)債同比負(fù)增幅度加深，指引企業(yè)仍在主動(dòng)償債，8月企業(yè)中長貸同比少增延續(xù)，企業(yè)加杠桿的內(nèi)生性修復(fù)仍需要時(shí)間。
　　居民中長貸仍有一定壓力，隨政策落地傳導(dǎo)預(yù)計(jì)將有所改善
　　8月居民新增中長貸TTM同比基本走平，從單月數(shù)據(jù)看，同比少增延續(xù)，不過幅度有所放緩，未來好轉(zhuǎn)概率較大。第一，8月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍然偏弱，60城新房及26城二手房同比增速分別為-32%和-9%，好在環(huán)比有企穩(wěn)跡象，同比降幅亦有所收窄，8月下旬以來成交回暖，符合季節(jié)性特征，從領(lǐng)先指標(biāo)看，量端反彈、價(jià)端偏弱，一線城市率先復(fù)蘇，隨著需求側(cè)政策逐步落地，“金九銀十”可能看到進(jìn)一步改善。第二，8月存量房貸利率尚未大規(guī)模落地，RMBS早償率指數(shù)反彈，不過隨著存量房貸利率細(xì)則加速推進(jìn)，這一現(xiàn)象預(yù)計(jì)將有所好轉(zhuǎn)。
　　M1-M2剪刀差走平，剩余流動(dòng)性階段性回落大概率延續(xù)
　　8月M1-M2同比剪刀差-8.4pct（vs 7月-8.4pct），低位走平，反映實(shí)體部門活躍度仍待改善，繼續(xù)提示PPI和企業(yè)盈利修復(fù)彈性待觀察。分項(xiàng)看，M1同比2.2%，環(huán)比弱于季節(jié)性，與地產(chǎn)銷售仍在低位匹配，M2同比10.6%，環(huán)比略強(qiáng)于季節(jié)性，或主因?qū)嶓w部門尤其是居民持有定期存款觀望的意愿加強(qiáng)。相對應(yīng)，非銀存款再度轉(zhuǎn)負(fù)至-7322億元，8月資本市場階段性面臨一定壓力，或致理財(cái)小規(guī)模贖回。以M2-（PPI+工業(yè)增加值）衡量的剩余流動(dòng)性自5月高點(diǎn)連續(xù)兩個(gè)月回落，8月大概率延續(xù)，主題股相對于業(yè)績股的分子端驅(qū)動(dòng)正在減弱。
　　啟示：“啞鈴型”策略或階段性向中點(diǎn)收斂
　　盡管結(jié)構(gòu)仍待改善，8月社融信貸總量邊際回暖，體現(xiàn)政策發(fā)力對沖意愿較強(qiáng)，盤中數(shù)據(jù)公布后股市及匯市反應(yīng)均較為積極。前瞻看，PMI及通脹數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升持續(xù)+剩余流動(dòng)性回落大概率持續(xù)對應(yīng)高股息+主題型成長→順周期+業(yè)績型成長的階段性切換，配置上，①市場估值錨逐步向明年切換，未來“困境反轉(zhuǎn)”彈性大的品種優(yōu)先；②順周期中尋找供給側(cè)過剩風(fēng)險(xiǎn)小，業(yè)績型成長中尋找景氣周期有獨(dú)立性且已有復(fù)蘇跡象的品種；③存量博弈階段，繼續(xù)規(guī)避籌碼壓力大的品種，三層篩選對應(yīng)建材/MDI/小金屬/電子/醫(yī)藥。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）居民及企業(yè)部門需求改善不及預(yù)期；2）政策有效性不及預(yù)期。