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半年報總結(jié)：次高端回暖，地產(chǎn)酒強兌現(xiàn)。我們在之前的年報總結(jié)里面對二季度以及下半年的基本面作出了“從動銷角度來看，白酒行業(yè)最差的時候或已過去，行業(yè)景氣度恢復(fù)上行趨勢”的判斷，中報基本驗證了我們此前的判斷，高端酒中茅臺和老窖表現(xiàn)亮眼，23Q2收入同比增速分別達20%/30%以上，業(yè)績確定性強，茅五瀘整體營收仍表現(xiàn)出15%以上增長，部分指標存在亮點；次高端受益于龍頭山西汾酒業(yè)績彈性釋放，整體價格帶收入同比增速由Q1的7%上漲至Q2的22%；地產(chǎn)酒保持年初以來亮眼表現(xiàn)，業(yè)績?nèi)匀活I(lǐng)先于其他價格帶，景氣度維持上行趨勢。當前臨近節(jié)日，各家酒企大力備戰(zhàn)中秋國慶旺季動銷，當前高端以穩(wěn)為主，次高端逐步恢復(fù)，配置性價比顯現(xiàn)。
　　收入端：地產(chǎn)酒仍舊領(lǐng)先，次高端迎來反彈。高端酒：2023H1高端酒三家公司合計實現(xiàn)營收1310.9億元，同增16.7%，其中2023Q2單季度營收同增16.9%，自2020Q3以來高端酒三家酒企營業(yè)總收入均保持雙位數(shù)以上高質(zhì)量增長，相較其他酒企展現(xiàn)出強勁品牌力與經(jīng)營穩(wěn)定性。次高端：2023H1次高端四家公司合計實現(xiàn)營收256.1億元，同增11.5%。實現(xiàn)歸母凈利潤83.1億元，同增19.8%，其中2023Q2單季度次高端收入/歸母凈利潤同增+21.9%/+36.0%，2023Q2次高端業(yè)績抬頭主要系龍頭山西汾酒積極調(diào)整，帶動板塊反攻。地產(chǎn)酒龍頭：地產(chǎn)酒六家公司2023Q2單季度營收/歸母凈利潤同增23.3%/26.3%，Q2環(huán)比提速恢復(fù)，業(yè)績表現(xiàn)在各價格帶中排名第一。
　　利潤端：多數(shù)酒企盈利能力提升，次高端短期承壓。毛利率：2023Q2單季度板塊平均毛利率為80.0%，同比提升1.4pct，白酒板塊毛利率持續(xù)提升，各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在優(yōu)化。高端酒方面，2023Q2茅臺、五糧液毛利率變化較小，老窖增長明顯（同比+3.3pct）。次高端方面，2022年四家次高端酒企毛利率有所下滑，其中水井坊Q2同比-3.0pct。地產(chǎn)酒龍頭方面，受益于江蘇和安徽省內(nèi)消費升級的持續(xù)，龍頭地產(chǎn)酒酒企聚焦產(chǎn)品高端化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動盈利能力持續(xù)提升。費用率：龍頭茅五瀘受益于規(guī)模效應(yīng)，銷售費用率保持穩(wěn)健，2023H1和2023Q2茅臺銷售費用率分別同比+0.0pct和-0.5pct。次高端中出現(xiàn)分化，汾酒費用率下降明顯，2023H1/2023Q2銷售費用率分別下滑3.7/4.9pct。地產(chǎn)酒中，古井貢酒銷售費用率持續(xù)收縮，單Q2同比-2.6pct至24.3%，其余徽酒中口子窖和迎駕保持穩(wěn)健，金種子銷售費用率同比大幅下滑。
　　現(xiàn)金流&預(yù)收款：名酒回款無虞，地產(chǎn)酒龍頭更為突出。銷售回款：茅臺和瀘州老窖2023Q2銷售收現(xiàn)同比+12.3%和+25.7%，展現(xiàn)出經(jīng)銷商在淡季期間回款熱情仍然較高。五糧液由于公司為經(jīng)銷商減負，Q2回款同比-18.6%，以達到“清庫存，穩(wěn)價盤”的目標。預(yù)收款（合同負債）：高端酒中五糧液表現(xiàn)亮眼，在Q1合同負債同比+53.5%高基數(shù)上，Q2仍同比+94.5%。次高端中，汾酒/水井/舍得呈同比提升趨勢，酒鬼酒Q2合同負債同比-19.5%。
　　投資建議：隨著經(jīng)濟面的恢復(fù)，白酒行業(yè)動銷最差的時候或已過去，U型復(fù)蘇可期。臨近旺季價盤波動屬正?，F(xiàn)象，銷量邊際有所回暖，看好名酒的量價空間，核心推薦：山西汾酒、瀘州老窖、水井坊、貴州茅臺、五糧液，并關(guān)注地產(chǎn)酒龍頭的業(yè)績彈性兌現(xiàn)。
　　風(fēng)險提示：各省消費升級進程受阻，高端酒價盤大幅波動，行業(yè)競爭加劇。