>> 招商證券-宏觀周觀點(2023年10月15日)：經(jīng)濟仍有恢復空間-231015
| 上傳日期： |
2023/10/15 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張岸天,張靜靜,張一平 |
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失業(yè)率高于疫前、通脹處于低位，意味著經(jīng)濟低于潛在增速，仍有恢復空間。9月CPI同比下降至0.0%，環(huán)比表現(xiàn)不強，特別是核心CPI環(huán)比低于近年季節(jié)性。9月PPI同比連續(xù)第3個月回升，是工業(yè)部門景氣度觸底回升的積極信號，但中下游行業(yè)改善形勢不及上游。需求側(cè)的內(nèi)生增長動能有待進一步提振。9月社融總量超預(yù)期，主因為政府債券推動，實體部門信貸仍然偏弱。信貸總量偏弱、但結(jié)構(gòu)向好，尤其居民中長期貸款是亮點。9月出口和進口增速跌幅均進一步收窄，四季度有望維持改善趨勢。海外方面，美國9月CPI略超預(yù)期、PPI大幅超預(yù)期，但美聯(lián)儲政策分歧難消，當前核心矛盾在于就業(yè)和美股表現(xiàn)，一旦失業(yè)率回升與美股重挫共振，美聯(lián)儲就將結(jié)束加息、甚至轉(zhuǎn)向降息，但在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向前，海外風險偏好仍有一段收縮過程，需要警惕。
基本面溫和復蘇，內(nèi)生性增長動能有待進一步提振。1）溫和的再通脹已經(jīng)在路上，關(guān)注再通脹的結(jié)構(gòu)特征。9月CPI同比0.0%（前值0.1%)，自8月反彈后又小幅回落。正向貢獻大部分來自能源，而食品、服務(wù)、核心商品環(huán)比均低于近年季節(jié)性，顯示需求側(cè)的內(nèi)生增長動能有待進一步提振。9月PPI同比-2.5%（前值-3.0%）連續(xù)第3個月回升，是工業(yè)部門景氣度觸底回升的積極信號，但中下游行業(yè)的環(huán)比改善暫不明顯。9月CPI的小幅回落大概率不會改變震蕩回升的過程，PPI明年上半年大概率會重新加速回升、回正。當前處于再通脹的起步階段，上游工業(yè)品的表現(xiàn)明顯強于中下游工業(yè)品和核心消費品。2）出口和進口增速跌幅均進一步收窄。以美元計價，9月出口同比-6.2%（前值-8.8%），進口同比-6.2%（前值-7.3%），貿(mào)易順差777.1億美元。9月對我國出口增速拖累最大的是東盟，美歐日對我國出口增速的拖累繼續(xù)減小。展望10-12月份，鑒于美國制造業(yè)PMI持續(xù)爬升、去年同期出口低基數(shù)、我國出口份額優(yōu)勢并未大幅下滑，大概率我國出口增速跌幅繼續(xù)收窄并回到0值以上。四季度內(nèi)生修復會帶動工業(yè)需求繼續(xù)回暖，進口增速跌幅同樣會進一步收窄。3）高頻數(shù)據(jù)顯示10月開端消費強勢生產(chǎn)偏弱，節(jié)后消費回落。受長假因素影響消費相關(guān)數(shù)據(jù)強勢，10月第1周電影票房收入23.63億元，環(huán)比+208.5%，同比+58.2%。10月第1周國內(nèi)民航航班數(shù)量96554架次，接近全年最高水平。長假結(jié)束后，消費相關(guān)高頻數(shù)據(jù)回落。預(yù)計國內(nèi)需求將繼續(xù)維持改善趨勢。經(jīng)濟底、政策底相繼確立后，大類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)將向基本面改善方向收斂。
社融總量超預(yù)期，內(nèi)生動力仍有恢復空間。特殊再融資債券加速發(fā)行，增加資金面壓力。1）政府債券推動下，社融數(shù)據(jù)總量超預(yù)期。9月新增社融4.12萬億，同比多增5789億元，好于市場預(yù)期；增速9.0%，與上月持平。政府債券同比多增4416億元，是9月社融增長的主要拉動項；而實體部門信貸仍然偏弱，說明社融增長內(nèi)生動力依舊不強。2）9月信貸“量少質(zhì)優(yōu)”，中長期貸款是亮點。9月金融機構(gòu)新增人民幣貸款2.3萬億元，同比少增1600億，總量不及市場預(yù)期但結(jié)構(gòu)較好。居民中長期貸款同比多增2014億元，創(chuàng)下3月以來的新高，或反映樓市政策正在發(fā)揮效果。新增企業(yè)中長期貸款1.25萬億元，同比少增944億元。本次企業(yè)新增中長期貸款規(guī)模已是近六年歷史同期次高值，下滑主要與去年同期的貸款發(fā)放基數(shù)較高有關(guān)。3）特殊再融資債券持續(xù)發(fā)行。截至10月13日，已有17個省市披露擬發(fā)行特殊再融資債券，規(guī)模超過7000億元。其中云南、內(nèi)蒙古、遼寧省的發(fā)債規(guī)模均超千億元?！耙粩堊踊瘋桨浮弊叱鲋匾徊健?）四季度資金面壓力增加，財政貨幣系統(tǒng)重要性上升。展望四季度，考慮到萬億特殊再融資債與2萬億MLF到期洪峰的同步到來，將對資金面形成嚴峻挑戰(zhàn)。推測央行將綜合運用降準，MLF超額續(xù)作，以及推出應(yīng)急流動性金融工具（SPV）來方式來加強應(yīng)對，實現(xiàn)“加大已出臺貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕”的既定目標。
美國通脹略超預(yù)期，但美聯(lián)儲政策分歧難消，核心在于就業(yè)和美股表現(xiàn)。1）美國CPI增速略超預(yù)期，核心CPI如期繼續(xù)回落。9月美國CPI同比3.7%（前值3.7%，預(yù)期3.6%），季調(diào)環(huán)比0.4%（前值0.6%），核心CPI同比4.3%（前值4.1%）。9月CPI略高于市場預(yù)期，主因汽油價格上行、房租項下行緩慢。考慮到Zillow房租指數(shù)的先行下行趨勢，預(yù)計房租仍是未來核心CPI的主要下行動力。除醫(yī)療服務(wù)以外其他服務(wù)價格整體放緩。二手車CPI降幅擴大。2）通脹數(shù)據(jù)難以消除FED政策分歧。除CPI外，美國9月PPI同比增長2.2%（預(yù)期1.6%，前值1.6%），亦超預(yù)期。但超預(yù)期的通脹無法消除市場對于美聯(lián)儲政策的分歧。10月11日發(fā)布的美聯(lián)儲議息會議紀要中，F(xiàn)OMC強調(diào)會謹慎推進（“proceed carefully”）政策路徑。本周美聯(lián)儲官員沃勒、博斯蒂克、哈克表示加息周期可能已經(jīng)結(jié)束；柯林斯表示可能需進一步加息。3）核心矛盾是什么？就業(yè)和美股表現(xiàn)。預(yù)計美國通脹中樞已系統(tǒng)性上移，核心PCE同比回到2%暫時無望，但若失業(yè)率回升確認經(jīng)濟放緩、或美股調(diào)整加劇引發(fā)經(jīng)濟衰退擔憂，有望令美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲已經(jīng)開始引導市場關(guān)注加息風險，一旦失業(yè)率回升與
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