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三季度經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)好于預(yù)期。在基數(shù)上升的情況下，中國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)同比增速?gòu)亩径鹊?.3%下行到4.9%，但仍顯著好于市場(chǎng)預(yù)期（4.5%）。一到三季度經(jīng)濟(jì)同比增速達(dá)5.2%，仍高于5%左右的年度經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。環(huán)比增速加快0.8個(gè)百分點(diǎn)到1.3%（圖表1）。分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)要好于工業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)同比增速：5.2%，第二產(chǎn)業(yè)4.6%，圖表2）。與此同時(shí)，GDP平減指數(shù)持續(xù)雖略有改善，但依然為負(fù)（三季度：-0.84%，二季度：-0.92%）。
　　9月工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，然而投資下滑持續(xù)。
　　1.消費(fèi)：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速9月繼續(xù)超預(yù)期，加快至5.5%（市場(chǎng)預(yù)期：4.9%，8月：4.6%），然而兩年平均增速有所下滑（9月：4%，8月：5%）。暑期結(jié)束后，餐飲零售增速（兩年平均）有所下降，商品零售表現(xiàn)也略有下滑但相對(duì)穩(wěn)?。▓D表3）。我們對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇仍然持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。其一，在暑假和國(guó)慶黃金周兩個(gè)旅游旺季結(jié)束之后，服務(wù)業(yè)相關(guān)消費(fèi)或減弱。其二，汽車銷售在6月起的一系列政策支持下持續(xù)改善，是支持穩(wěn)健商品銷售的一大動(dòng)力，但可持續(xù)性仍有待觀察。
　　2.投資：1-9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速再下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)到3.1%。雖然制造業(yè)投資隨著政策支持、PPI回升以及去庫(kù)存周期的結(jié)束繼續(xù)改善，但是房地產(chǎn)和基建投資增速持續(xù)下滑（圖表5）。三季度地方專項(xiàng)債加快發(fā)行的成效在基建投資增速上的體現(xiàn)或還需時(shí)日。
　　3.生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速維持在4.5%，但兩年平均增速在工業(yè)去庫(kù)存周期結(jié)束后再加快1個(gè)百分點(diǎn)到5.4%（圖表6）。三季度地方政府專項(xiàng)債的大量發(fā)行短期內(nèi)有助于改善基建相關(guān)的工業(yè)需求。然而如果缺乏增量措施，在房地產(chǎn)投資短期內(nèi)難以改善的情況下，工業(yè)需求的恢復(fù)也會(huì)受到影響。
　　4.勞動(dòng)力市場(chǎng)：全國(guó)失業(yè)率再回落0.2個(gè)百分點(diǎn)到5%，其中31大城市失業(yè)率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)到5.2%（圖表7）。
　　今天的數(shù)據(jù)發(fā)布印證我們“經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已在7月見(jiàn)底”的基本觀點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇完全進(jìn)入正軌還需時(shí)日。9月實(shí)體數(shù)據(jù)顯示由消費(fèi)和工業(yè)復(fù)蘇引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍在持續(xù)，但是我們對(duì)其可持續(xù)性（尤其在消費(fèi)領(lǐng)域）仍持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。與此同時(shí)，我們需要注意到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不均衡，投資依然沒(méi)有起色。尤其在房地產(chǎn)領(lǐng)域，在8月底政策升級(jí)后銷售依然低迷（圖表8、圖表9）。
　　政策刺激或進(jìn)入“邊走邊看”模式。顯著好于預(yù)期的三季度經(jīng)濟(jì)增速減少了實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的難度，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局表示四季度經(jīng)濟(jì)只要增長(zhǎng)4.4%以上即可實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。因此我們認(rèn)為政策刺激的力度和頻率接下來(lái)或明顯低于三季度。政府可能會(huì)維持適度的政策刺激以維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能，但是顯著增量措施的推出可能性有所下降，或更多取決于今后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。具體地看：
　　1.財(cái)政政策——化解地方債風(fēng)險(xiǎn)為主，如有必要或在基建領(lǐng)域有所作為?；獾胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)或是四季度財(cái)政最重要任務(wù)。自9月底起，地方政府利用特殊再融資債償還存量債務(wù)的行動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始，四季度總發(fā)行量或在1-1.5萬(wàn)億元之間。底線仍然是城投債，不管是境內(nèi)的還是美元債，不發(fā)生大規(guī)模的違約。此外，預(yù)計(jì)在10月底至11月召開(kāi)的三中全會(huì)或?qū)θ绾稳婊怆[性債務(wù)做出更為具體的部署；即將于10月20-24日召開(kāi)的人大常委會(huì)第六次會(huì)議或亦有相關(guān)安排。我們認(rèn)為類似2015-2017年的債務(wù)置換是可能的，但可能不會(huì)一刀切全靠置換。因?yàn)檫@里也涉及到道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。具體的方案可能是比較混合式的。此外，從目前數(shù)據(jù)來(lái)看在財(cái)政上采取增量措施穩(wěn)增長(zhǎng)的迫切性有所下降。但如有需要，財(cái)政方面仍可通過(guò)提前發(fā)行2024年地方專項(xiàng)債或者重啟抵押補(bǔ)充貸款等方式，提供增量資金幫助促進(jìn)基建投資。
　　2.貨幣政策——維持寬松，如有必要仍有可能降息（5-15個(gè)基點(diǎn)）或降準(zhǔn)（25個(gè)基點(diǎn)）。即使今年前三季度的新增人民幣貸款已經(jīng)達(dá)到去年全年水平的93%，我們認(rèn)為信貸投放繼續(xù)維持充裕以鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。降息降準(zhǔn)均有理可依：降息方面，二季度GDP平減指數(shù)持續(xù)為負(fù)，CPI同比通脹率9月回落至0%，降息可以幫助推動(dòng)再通脹；降準(zhǔn)方面，特殊再融資債的大量發(fā)行或給流動(dòng)性造成一定的壓力，但可通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)緩解。不過(guò)超預(yù)期的三季度經(jīng)濟(jì)增速讓接下來(lái)降息降準(zhǔn)的概率大減，具體實(shí)施或取決于接下來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。
　　3.房地產(chǎn)政策——供給端支持或升級(jí)，城中村改造進(jìn)程或加快?？紤]到一般房地產(chǎn)調(diào)控政策放松，即使有效也需要近3個(gè)月的反應(yīng)期，短期內(nèi)需求端政策或仍重落實(shí)和觀察成效。不過(guò)核心城市限購(gòu)的放松或繼續(xù)。二線城市或全面取消限購(gòu)，一線城市伺機(jī)而動(dòng)，廣州就在9月20日放開(kāi)非核心區(qū)限購(gòu)。然而如果政策成效到11月-12月仍不理想，政策或進(jìn)一步松綁，在首付比例和房貸利率、重點(diǎn)城市限購(gòu)政策上仍有放松空間。從供給端看，我們觀察到房產(chǎn)銷售的邊際改善也主要集中在二手房領(lǐng)域。出于對(duì)爛尾樓的擔(dān)心，居民對(duì)購(gòu)買新房仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。也就是說(shuō)，目前的銷售改善對(duì)房企的資金鏈幫助相當(dāng)有限，還需要政府繼續(xù)給房企流動(dòng)性支持，以防止房企債務(wù)違約后信心再度滑落。此外，我們注意到城中村改造的推