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核心觀點(diǎn)
　　上市券商Q1-3營(yíng)收、凈利同比小幅提振，但內(nèi)部分化明顯，大型券商歸母凈利潤(rùn)同比-2%，增幅不及上市券商整體（+6%），主要系上年基數(shù)差異。分業(yè)務(wù)看，關(guān)注四大變化：1）低基數(shù)效應(yīng)下投資收入仍延續(xù)增長(zhǎng)；2）利息凈收入普遍下滑，且利息支出端承壓；3）經(jīng)紀(jì)凈收入隨市下滑；4）投行凈收入受股權(quán)融資階段性收緊影響承壓，資管凈收入同比大多下滑。當(dāng)前政策仍處于良性周期，10月末成交額重回萬(wàn)億，四季度或有望迎來業(yè)績(jī)修復(fù)?？春梦磥硎袌?chǎng)情緒和景氣度持續(xù)修復(fù)下的券商板塊機(jī)遇，個(gè)股推薦輕重并舉的行業(yè)龍頭中信證券；2）低估值央企券商中國(guó)銀河；3）特色區(qū)域券商國(guó)聯(lián)證券。
　　投資低位復(fù)蘇，投行階段性承壓
　　投資延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，投行股權(quán)業(yè)務(wù)階段性收緊，凈收入承壓。Q1-3指數(shù)走勢(shì)雖有短期波動(dòng)但整體好于上年同期，預(yù)計(jì)衍生品等客戶需求逐步修復(fù)，疊加上年低基數(shù)因素影響，大型券商投資收入同比+42%，增長(zhǎng)延續(xù)。杠桿率政策優(yōu)化+衍生品品種擴(kuò)容可期，有望驅(qū)動(dòng)衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模再上臺(tái)階。IPO、再融資階段性收緊，股權(quán)融資規(guī)模短期內(nèi)承壓，債券承銷規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。頭部券商股權(quán)業(yè)務(wù)普遍承壓，投行凈收入大多下滑。但監(jiān)管持續(xù)鼓勵(lì)并購(gòu)重組，推動(dòng)全面注冊(cè)制繼續(xù)走深走實(shí)，中長(zhǎng)期看，投行業(yè)務(wù)將繼續(xù)向全業(yè)務(wù)鏈投行生態(tài)圈轉(zhuǎn)型，孕育發(fā)展彈性。
　　資管內(nèi)部分化，經(jīng)紀(jì)/利息隨市下滑
　　資管內(nèi)部分化明顯，財(cái)富管理隨市下滑。資管凈收入大多有所下滑，僅國(guó)君、建投、華泰實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，看好未來市場(chǎng)修復(fù)帶來的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)費(fèi)增長(zhǎng)。Q1-3市場(chǎng)交投活躍度有所下降，日均股票成交額同比-6%，疊加行業(yè)傭金率延續(xù)下滑趨勢(shì)，經(jīng)紀(jì)凈收入整體下滑。但10月底市場(chǎng)情緒有所修復(fù)，股票成交額重回萬(wàn)億，未來交投活躍度從低位修復(fù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望迎來持續(xù)修復(fù)。利息凈收入大多下滑，支出端承壓明顯，預(yù)計(jì)部分受海外加息影響。前三季度日均兩融規(guī)模同比下降，但期末較年初有所提升，未來伴隨投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，有望持續(xù)修復(fù)并推動(dòng)利息收入增長(zhǎng)。
　　估值仍處低位，看好板塊配置機(jī)遇
　　我們繼續(xù)看好未來市場(chǎng)情緒和景氣度持續(xù)修復(fù)下的券商板塊機(jī)遇。本輪政策周期達(dá)到歷史高度，且當(dāng)前仍處于良性周期，改革紅利有望延續(xù)，關(guān)注第三方導(dǎo)流、風(fēng)控指標(biāo)放寬、衍生品擴(kuò)容等方面利好預(yù)期。同時(shí)，10月底市場(chǎng)交投活躍度小幅回升，金融工作會(huì)議首提“金融強(qiáng)國(guó)”，市場(chǎng)低位修復(fù)趨勢(shì)不改。且券商板塊估值回落中低位，基金倉(cāng)位年內(nèi)新高，重倉(cāng)增持明顯。我們看好未來市場(chǎng)情緒和景氣度持續(xù)修復(fù)下的券商板塊機(jī)遇。建議根據(jù)以下三大維度挖掘特色優(yōu)質(zhì)券商，如：1）輕重并舉的行業(yè)龍頭中信證券；2）低估值央企券商中國(guó)銀河；3）特色區(qū)域券商國(guó)聯(lián)證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。