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23Q1-3公司實現營業(yè)收入130.29億元，同比+6.94%；實現歸母凈利潤13.44億元，同比+13.67%。23Q3公司實現營業(yè)收入45.24億元，同比+6.51%；實現歸母凈利潤4.79億元，同比+5.32%。收入符合預期。
　　樂堡引領主流價位表現較優(yōu)，噸價增速放緩
　　23Q3高檔、主流、經濟實現收入14.14、23.91、6.29億元（同比-1.03%、+13.42%、+1.29%），其中主流酒收入占比同比提高3.22pct至53.94%。
　　1）量：23Q1-3銷量265.17萬千升（+4.95%），23Q3銷量92.49萬千升（+5.33%），我們認為Q3疆內烏蘇或在低基數下高增、疆外烏蘇或承壓、樂堡及重慶表現較優(yōu)。
　　2）價：23Q1-3噸價4812元/千升（+1.94%），23Q3噸價4794元/千升（+1.25%），噸價提升延續(xù)，增速略有放緩。
　　西北區(qū)低基數下真實增速較快，大城市計劃持續(xù)推進
　　1）市場：23Q3南區(qū)/中區(qū)/西北區(qū)市場實現收入12.90/18.91/12.53億元（+11.99%/+5.16%/+3.75%），我們預計西北區(qū)增速較低或主因BU劃分調整，低基數下真實增速較快。23年大城市計劃持續(xù)推進，銷區(qū)劃分已基本完成。
　　2）渠道：23Q3新增經銷商168家，減少經銷商168家，截至23年三季度公司共有經銷商2,965家，環(huán)比持平，經銷商保持穩(wěn)定。由于今年餐飲場景仍處恢復中，我們預計今年現飲占比同比有所提升，但非現飲消費占比仍高于現飲。
　　Q3噸成本仍有壓力，費用管控下凈利率總體穩(wěn)定
　　1）盈利能力：23Q3毛利率50.53%（-1.09pct），凈利率21.36%（-0.36pct），毛利率下行或主因高檔酒銷售略有承壓。
　　2）費用端：23Q3銷售費用率/管理費用率+0.36pct/-1.30pct至15.60%/2.18%。
　　3）噸成本：23Q1-3噸成本為2496元/千升（+2.92%），23Q3噸成本為2420元/千升（+3.40%），我們預計全年噸成本漲幅為3個點左右，伴隨澳麥取消雙反政策，24年噸成本或有望迎改善。
　　4）稅率：稅金及附加比率-0.07pct至6.43%，所得稅率+0.85%至20.55%。
　　盈利預測與估值
　　預計2023-2025年收入增速為7.0%、10.1%、9.1%；歸母凈利潤增速為13.9%、15.9%、14.6%；EPS分別為3.0/3.5/4.0元；PE為25.35/21.86/19.08倍。當前估值具性價比，維持買入評級。
　　風險提示：烏蘇動銷情況不及預期；利潤率提升不及預期。