>> 開源證券-對近期降準預期升溫的看法：資金面緊張可能不是降息降準的“必要條件”-231113
| 上傳日期： |
2023/11/13 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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近期資金面持續(xù)緊張，市場對降準的想象空間再次打開
8月以來，資金利率中樞不斷抬升，市場對資金面的持續(xù)收斂始料不及。資金市場先后受到8-9月專項債密集發(fā)行、10月特殊再融資債放量發(fā)行的沖擊，消耗了銀行大量超儲，資金利率中樞不斷走高，但出于穩(wěn)匯率的需要，央行對于資金面的呵護較為謹慎，主要通過逆回購等短期限操作填補流動性缺口，資金面較為脆弱，這導致在10月31日跨月期間甚至出現(xiàn)了隔夜利率50%的的極端情況。9月央行降準25bp釋放近5000億流動性，在一定程度上對沖了專項債發(fā)行的資金缺口。由于近期資金面收斂態(tài)勢未見明顯改變，疊加萬億國債發(fā)行在即，市場對再次降準以對沖萬億國債發(fā)行的想象空間再次打開。
回顧歷史，降準降息與資金面兩者關系較為獨立
我們復盤了2018年以來歷次寬貨幣前資金面的情況，大多情況下資金面均較為充裕，并非因為流動性存在缺口而觸發(fā)降息降準，降準降息與資金面兩者并無顯著相關性。僅2022年11月、2023年3月、2023年9月的三次寬貨幣節(jié)點資金面較為緊張，其余降準降息發(fā)生前，資金面均較為平穩(wěn)或?qū)捤?。甚至存?020年2-5月多次降準降息前、2022年8月降息前流動性非常充裕，遠低于政策利率的情況。此外，在2018年7-9月、2020年8-9月、2021年8-10月、2022年5-6月等政府債密集發(fā)行，流動性承壓階段，大多未見降息降準。由此可見，資金面緊張并不是觸發(fā)降息降準的必要條件。
相反，有很多次降準后資金面繼續(xù)收緊的情況，比如2018年4月、2021年7月。同樣，降息后資金面收緊的情況也有很多，如2022年8月、2023年8月等。
因此我們認為，降準降息與資金面兩者關系較為獨立。
總量貨幣政策寬松主要服務于穩(wěn)增長，而非資金面壓力
事實上，回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)降準降息的不是因為流動性收緊，而是逆周期調(diào)節(jié)。幾乎歷次降息降準的落地節(jié)點均是經(jīng)濟存在較大下行壓力，需要貨幣政策發(fā)力逆周期調(diào)節(jié)的時期。如2018年多次降準對沖去杠桿背景下小微企業(yè)融資壓力、貿(mào)易摩擦的壓力；2020年2-5月連續(xù)降息降準為了緩解疫情對實體經(jīng)濟的沖擊；2022年8月降息以緩和房地產(chǎn)企業(yè)資金流壓力對需求端的沖擊?？偭控泿耪邔捤芍饕沼诜€(wěn)增長和逆周期調(diào)節(jié)，而非資金面壓力。
總量貨幣寬松的窗口開打前，央行往往已經(jīng)先行釋放較多流動性，以盡可能滿足實體經(jīng)濟的資金需求，因此，大多數(shù)情況下，在降息降準落地前資金面已經(jīng)較為寬松，而在降息降準落地后，財政、地產(chǎn)、信用等穩(wěn)增長政策接踵而至，總量貨幣政策往往會暫時關閉，進入觀察階段，資金利率反而有可能隨之上行。
2023年9月的降準，主要意圖也并非對沖專項債密集發(fā)行所導致的資金面緊張，更有緩解存量房貸利率調(diào)降后銀行的息差壓力、以及鞏固經(jīng)濟上行趨勢，符合“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟發(fā)展”的要求。
目前看，我們認為，基于前期資金緊張和特別國債發(fā)行來預期降準可能并不成立。降準的可能性存在，但沒有必然性。同時，即使降準，是否資金面會寬松，也沒有必然性。
后續(xù)資金利率中樞有兩種可能，建議債市短期保持中性久期
我們此前已經(jīng)提出，后續(xù)資金利率中樞有兩種可能性，如果央行配合國債發(fā)行，在國債發(fā)行期間加大資金投放，資金面可能將保持緊平衡；而若央行更注重穩(wěn)匯率，資金面或?qū)⒕S持偏緊趨勢，甚至可能會繼續(xù)收斂，債市收益率亦將隨之上行。對于債市，基于資金面緊張和特別國債發(fā)行壓力來過度博弈降準可能是有問題的，我們建議債市短期保持中性久期，重點關注資金利率中樞，并跟隨資金利率中樞進行操作。
風險提示：政策變化不及預期，經(jīng)濟增速不及預期。
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