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手游驅動收入顯著加速，利潤率持續(xù)提升。2023Q3，公司實現(xiàn)營收273億元，同比增長11.6%。Non-GAAP歸母凈利潤86億元，同比增長15.7%；Non-GAAP歸母凈利率31.7%，同比提升1.1pct。本季度匯兌損益凈額為-4億元，而去年同期為14億元，因此對歸母凈利潤有消極影響。反映主業(yè)的經(jīng)營利潤本季度為75.6億元，同比增長59%；經(jīng)營利潤率27.7%，同比提升8.3pct，主要因各業(yè)務的毛利率改善。盡管有新游戲上線，銷售費率仍然同比下降2.3pct，表明公司獲客效率高，收入增速跑贏支出增速。
　　游戲：手游收入增長33%，產(chǎn)品周期向上?！赌嫠肥钟?、《全明星街球派對》等多款新游驅動下，網(wǎng)易自三季度起進入業(yè)績強勢期。2023Q3，在線游戲業(yè)務收入為204億元，同比增長17%。其中，手游收入158億元，同比增長33%，主要因新游戲表現(xiàn)良好。PC端游收入46億元，同比減少16%，主要受到代理暴雪游戲停運的影響。我們測算，本季度游戲總流水增長約16%。
　　有道：收入同比增長10%，廣告收入翻倍。2023Q3，有道凈收入為15億元，同比增長10%。學習服務收入、智能設備收入、廣告服務收入分別同比增長7%、-29%、113%。廣告收入增長迅速，主要由于來自于通過第三方平臺展示的效果廣告高速增長。
　　云音樂：聚焦社區(qū)建設，提升盈利水平。2023Q3，云音樂凈收入為20億元，同比減少16%。根據(jù)公司公告，云音樂繼續(xù)加強以音樂內(nèi)容為核心的會員業(yè)務的變現(xiàn)能力，提高盈利水平。本季度，云音樂毛利率為27.2%，同比提升13.0pct，得益于成本管控的持續(xù)改善。
　　投資建議：新游戲表現(xiàn)亮眼，后續(xù)產(chǎn)品儲備仍然豐富，維持“買入”評級在新產(chǎn)品的驅動下，網(wǎng)易自三季度起進入業(yè)績強勢期。后續(xù)儲備產(chǎn)品仍然豐富，《燕云十六聲》《射雕》《零號任務》預計在明年二季度之前上線，《巔峰極速》《蛋仔派對》正在陸續(xù)上線海外市場，預計會為后續(xù)年度的業(yè)績貢獻增長?？紤]到新產(chǎn)品的出色表現(xiàn)，我們小幅上調(diào)盈利預測，預計公司2023-2025年調(diào)整后歸母凈利潤分別為321/334/351億元，上調(diào)幅度6%/7%/3%。同時上調(diào)目標價至201-233港幣，上調(diào)幅度19%/15%，對應2024年PE約18-20倍。繼續(xù)維持“買入”評級。
　　風險提示：政策風險；新產(chǎn)品上線推遲的風險；游戲市場競爭激烈的風險；游戲出海表現(xiàn)不及預期的風險。