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四大行TLAC缺口決定了萬億元級(jí)的高等級(jí)的二永債供給：在資產(chǎn)荒的格局下，高等級(jí)二永債安全性高、市場(chǎng)容量大、流動(dòng)性較好、又有票息收益，成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象。四大行受到中國TLAC管理辦法要求，TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率自2025年初不低于16%，由此帶來的較大資本缺口需由二永債填補(bǔ)。
　　我們估算TLAC總?cè)笨跒?.86萬億元，而四大行或需發(fā)行2.55萬億元二永債，但目前批文額度不足以覆蓋全部缺口，仍需新批文：根據(jù)我們的測(cè)算，工農(nóng)中建四大行的TLAC比率分別為14.79%/13.12%/13.30%/14.07%。以2023年三季報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)測(cè)算，四大行靜態(tài)總?cè)笨诩s1.86萬億元，若考慮存款保險(xiǎn)基金份額181.38億元，總?cè)笨诩s為1.85萬億元。若2024年底四大行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)高于2023年中，則動(dòng)態(tài)TLAC缺口約為2.01萬億元。四大行在2024年底前仍有2600億二級(jí)資本債和2800億永續(xù)債需要贖回，因而需要發(fā)行的二永債靜態(tài)總量為2.40萬億元，而動(dòng)態(tài)總量或?qū)⑦_(dá)到2.55萬億元。目前四大行二級(jí)資本債占市場(chǎng)上的53.5%，而永續(xù)債占42%，四大行二永債放量或提升他們?cè)谑袌?chǎng)占比至59.2%。近日農(nóng)、中、建三行合計(jì)獲得1.1萬億元二永債批文額度，但這不足以覆蓋全部缺口。后續(xù)四大行仍需申請(qǐng)新批文。新批文或?qū)⒁欢ǔ潭扔绊懚纻l(fā)行節(jié)奏,目前四大行有意加快二永債發(fā)行以滿足TLAC監(jiān)管，3個(gè)月內(nèi)將新批文額度35%已經(jīng)發(fā)行完，建議關(guān)注12月及明年春天的動(dòng)向。
　　四大行二永債收益率長期下行，目前利差仍有下行空間：四大行二級(jí)資本債呈現(xiàn)利率隨著發(fā)行量上升有所抬升，永續(xù)債的利率隨著發(fā)行量上升而有所下降的態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)上對(duì)二永債的需求在資產(chǎn)荒沒有充分緩解前，或難下降，這會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)形成一定邊際壓力。目前四大行10年/15年期二級(jí)資本債和同期限國債利差為65bp/68bp，永續(xù)債和5年期國債利差為85bp左右，在四大行二永債安全性較高條件下利差仍然較厚，不排除利差有進(jìn)一步下行空間。
　　政策面的改變或?qū)⑹闺U(xiǎn)資在二永債購買上影響力提升：資本新規(guī)或?qū)?duì)商業(yè)銀行投資二級(jí)資本債的積極性有所影響。但是險(xiǎn)資對(duì)長久期的二永債依然有較大需求，因而市場(chǎng)的購買積極性可能整體不會(huì)受到太大影響，只是在不同參與者之間轉(zhuǎn)化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：TLAC債超預(yù)期落地；風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)變動(dòng)超預(yù)期；存款保險(xiǎn)基金政策變動(dòng)；其他銀行二永債發(fā)行量超預(yù)期