>> 東海證券-FICC&資產(chǎn)配置周觀察：如何看待近期人民幣匯率的走強(qiáng)？-231127
| 上傳日期： |
2023/11/27 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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投資要點(diǎn)
部分源于美元回落映射，人民幣匯率被動(dòng)升值。2023年11月以來，人民幣匯率打破連續(xù)兩月的震蕩磨底的格局，USDCNH衡量的離岸價(jià)由底部7.36運(yùn)行至當(dāng)前的7.15。外部因素而言，美國11月Markit制造業(yè)PMI初值為49.4，低于預(yù)期值49.8及前值50。前期美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議政策利率延續(xù)按兵不動(dòng)且整體釋放鴿派信號(hào)，綜合美國通脹回落、就業(yè)降溫等因素帶動(dòng)下，全球資產(chǎn)定價(jià)錨——美元及美債利率逐步告別頂部區(qū)域，本幣匯率企穩(wěn)回升趨勢(shì)愈加明朗。11月以來10Y美債利率已從10月下旬5%的峰值降至當(dāng)前4.4%的支撐位，中美10Y名義利差亦由220bp回落至175bp附近。美國的財(cái)政發(fā)力一定程度延遲了經(jīng)濟(jì)下行的到來，但美元及美債利率拐點(diǎn)基本已現(xiàn)，后續(xù)對(duì)于匯率的約束將有望明顯減弱。
外匯占款環(huán)比明顯上升，匯率預(yù)期改善推動(dòng)結(jié)匯意愿上升。內(nèi)部因素方面，企業(yè)結(jié)匯季節(jié)性行為則形成進(jìn)一步支撐。據(jù)國家外匯管理局，10月我國企業(yè)結(jié)售匯仍呈現(xiàn)75億美元的逆差，但幅度逐步收窄，回溯企業(yè)結(jié)售匯行為的季節(jié)性因素，預(yù)計(jì)春節(jié)前有望重回順差。此外據(jù)中國人民銀行，10月末央行外匯占款約為21.90萬億元人民幣，較上月末環(huán)比增加907.04億元，連續(xù)兩月回升且較前值421億元明顯抬升，一定程度印證企業(yè)結(jié)匯意愿回暖。
國際關(guān)系變量改善，匯率與利率有望重回新均衡。國際因素方面，中美兩國會(huì)晤指向兩國關(guān)系有所緩和、央行與沙特央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議等事件指向人民幣地位上升。此外，匯率回升對(duì)寬貨幣約束下降，對(duì)債市形成利多，但本周深圳二套首付比例調(diào)降等地產(chǎn)端政策邊際加碼，債市出現(xiàn)一定調(diào)整?？傮w而言，我們認(rèn)為匯率與利率有望重回新的均衡。
美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向節(jié)奏及國內(nèi)復(fù)蘇斜率仍為主要變量。當(dāng)前外部對(duì)匯率擾動(dòng)沖擊最大的階段已過，但源于兌利多因素的消化與定價(jià)，資產(chǎn)波動(dòng)短期可能步入平臺(tái)期。中期我們判斷美債利率中樞仍將震蕩下行，有望提振全球資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好。國內(nèi)方面，中央加杠桿意愿的抬升，貨幣財(cái)政雙重發(fā)力有望提振經(jīng)濟(jì)內(nèi)需。雖10月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)一定季節(jié)性回踩，但地產(chǎn)端隨政策延續(xù)加碼，房企下行壓力或邊際收斂，再考慮前期匯率走弱對(duì)于出口形成提振，經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)復(fù)蘇。庫存周期角度，我國年末有望完成去庫至補(bǔ)庫拐點(diǎn)的轉(zhuǎn)換，關(guān)注中美庫存共振可能性，中長(zhǎng)期因素對(duì)人民幣資產(chǎn)偏積極，匯率年內(nèi)有望觸及7.0關(guān)口。
LPR報(bào)價(jià)按兵不動(dòng)，銀行凈息差有所呵護(hù)。本周10年期中債收益率與一年期AAA同業(yè)存單利率分別上行至2.71%與2.63%。11月LPR報(bào)價(jià)維持按兵不動(dòng)，我們認(rèn)為主要源于以下兩方面考量：1）延續(xù)MLF按兵不動(dòng)步伐。本月MLF為超額平價(jià)續(xù)作，LPR利率掛鉤MLF利率加點(diǎn)形成。2）呵護(hù)銀行凈息差。截至2023年9月末，我國商業(yè)銀行凈息差錄得1.73%，較上季度收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)?？紤]前期“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，22萬億存量房貸整體調(diào)降的落地對(duì)于銀行資產(chǎn)端收益形成一定壓力，當(dāng)前銀行貸款端利率報(bào)價(jià)進(jìn)一步下行的空間相對(duì)有限。
多空因素計(jì)價(jià)充分，債市或延續(xù)震蕩。當(dāng)前整體博弈氛圍濃厚，市場(chǎng)對(duì)于債市多空博弈的主要考慮：偏多考量：1）匯率對(duì)寬貨幣約束緩解。2）政府債供給沖擊影響最大階段可能已過。3）地產(chǎn)“金九銀十”成色不足，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定季節(jié)性回落。4）存款利率調(diào)降預(yù)期。偏空因素：1）上周MLF政策利率調(diào)降預(yù)期落空，且6000億元超額凈投放一定程度可視為“降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)”的替換。市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣預(yù)期有一定收斂。2）銀行作為新發(fā)利率債主要配置力量，短端資金面仍有流動(dòng)性缺口。3）權(quán)益市場(chǎng)的回暖及股債性價(jià)比預(yù)期擾動(dòng)。整體而言，多空博弈下，債市仍缺乏明顯方向性抉擇，我們?nèi)匀痪S持震蕩觀點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國際地緣摩擦超預(yù)期。
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