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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　烏蘇持續(xù)調(diào)整中，2024年有望景氣恢復(fù)，預(yù)計(jì)2024年成本下行及管理效率提升，利潤率依然有進(jìn)一步優(yōu)化空間，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E22X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：基于對(duì)大單品銷量假設(shè)的調(diào)整，下調(diào)2023-25年EPS預(yù)測(cè)為2.95(3.13)/3.29(3.57)/3.58(3.95)元，考慮到運(yùn)營改善彈性，給予2024年P(guān)E 29X，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至95.89（124.9）元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　主流景氣維持，烏蘇持續(xù)調(diào)整：根據(jù)公司交流及調(diào)研，受益于基地強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)、大城市擴(kuò)展與渠道深耕，主流品牌樂堡、重慶等持續(xù)領(lǐng)漲，預(yù)計(jì)2024年全年主流品牌實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長。截至11月中旬，烏蘇依然持續(xù)調(diào)整中，2024年有望景氣修復(fù)，未來有望實(shí)現(xiàn)烏蘇產(chǎn)品組合優(yōu)化。同時(shí)，1664助力進(jìn)軍白啤高端市場(chǎng)，純生推動(dòng)樂堡高端化，精釀餐吧與現(xiàn)有產(chǎn)品配合發(fā)力推動(dòng)京A高端化。公司堅(jiān)持多元場(chǎng)景打造“烏蘇+燒烤”、“重慶火鍋+重慶啤酒”、“京A+北京餐飲”等。
　　2024年成本下行，費(fèi)用率保持穩(wěn)定：據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)2023年整體噸成本持平至1%左右增長。隨著雙反政策的取消，2024年公司或采用澳麥，成本有望逐季改善至環(huán)比下行，在結(jié)構(gòu)恢復(fù)的背景下，毛利率依然有提升空間。預(yù)計(jì)公司2023年整體銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)定，管理費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率都將同比收縮。2024年整體費(fèi)用率或保持穩(wěn)定。
　　現(xiàn)金分紅高股息，良好現(xiàn)金流狀況：我們預(yù)計(jì)公司或延續(xù)高分紅策略，預(yù)計(jì)2023-25年將維持70%以上分紅比例，或有潛在提升可能，我們預(yù)計(jì)目前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年股息率3.6%、4%、4.4%。同時(shí)公司維持較好的現(xiàn)金流狀況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：成本波動(dòng)，天氣因素。