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在對新一輪地方化債的進(jìn)展進(jìn)行盤點(diǎn)的基礎(chǔ)上（參見《盤點(diǎn)新一輪化債的進(jìn)展》，2023/11/27），華泰宏觀推出動態(tài)跟蹤地方化債進(jìn)展的雙周報(bào)。該系列報(bào)告自上而下，從1）高頻融資數(shù)據(jù)：廣義財(cái)政部門（財(cái)政、政策性銀行、城投等）融資、城投平臺融資成本；2）高中頻財(cái)政支出及基建進(jìn)度：地方基建高頻指標(biāo)、全國及分省月度財(cái)政支出進(jìn)度數(shù)據(jù)；以及3）中低頻發(fā)債城投平臺財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)三個(gè)維度，5個(gè)方面，來實(shí)時(shí)監(jiān)測化債進(jìn)程、及化債背景下政府支出及基建投資走勢。
　　一、廣義財(cái)政部門融資額及城投平臺融資成本走勢
　　年初至今，上述廣義財(cái)政部門通過債券凈融資12.6萬億元，同比多增2.5萬億。過去兩周，廣義財(cái)政部門通過債券凈融資6,572億元，環(huán)比提速但同比少增4,275億元。我們用國債、地方政府債（一般債+專項(xiàng)債+特殊再融資債）、政策性銀行債、及城投債的凈發(fā)行規(guī)模之和，作為廣義財(cái)政部門債券凈融資的參考指標(biāo)。過去兩周，國債和地方債發(fā)行均環(huán)比加速、政策性銀行債發(fā)行放緩，城投債整體延續(xù)凈贖回態(tài)勢。其中，10月以來特殊再融資債累計(jì)發(fā)行1.39萬億，本輪發(fā)行或已接近尾聲。
　　迄今為止，央行尚未明顯擴(kuò)表支持化債或發(fā)行PSL。社融層面，政府債擴(kuò)容支撐11月社融同比增速微升至9.4%。同時(shí)，非標(biāo)資產(chǎn)余額環(huán)比微增14億元（信托、委托貸款及銀行未貼現(xiàn)承兌匯票；同比多增276億元）。此外，12月票據(jù)利率持續(xù)下行，可能反映年底銀行通過票據(jù)沖量平滑信貸投放。
　　過去兩周，城投債發(fā)行利率總體環(huán)比回升（但自6月來總體回落174個(gè)基點(diǎn)），但重點(diǎn)化債省份的城投債到期收益率多數(shù)小幅下行。我們使用各省城投債的地域利差+10年期國開債到期收益率來估算各省城投債的到期收益率。部分受地方化債推動，今年3季度銀行體系加權(quán)平均貸款利率回落5個(gè)基點(diǎn)。
　　二、基建投資高頻指標(biāo)及省級財(cái)政支出數(shù)據(jù)
　　近期基建投資可能放緩。過去兩周，基建相關(guān)的高頻指標(biāo)多數(shù)回落，包括全國及重點(diǎn)省份物流景氣度、水泥開工率、瀝青裝置開工率等，且大多低于往年同期水平。同時(shí)，土地出讓收入繼續(xù)承壓，作為基建投資領(lǐng)先指標(biāo)的基建貸款需求指數(shù)回落。
　　11月，低基數(shù)提振全國預(yù)算內(nèi)基建支出增速，但全國政府性基金支出同比增速回落、重點(diǎn)化債省份支出走勢分化。公布數(shù)據(jù)的重點(diǎn)化債省份中，11月云南、甘肅和吉林預(yù)算內(nèi)基建支出增速偏高，而貴州、青海增速低于全國；同時(shí)，遼寧、海南、內(nèi)蒙古和江西的政府性基金支出同比增速低于全國。
　　三、發(fā)債城投平臺財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
　　2023年城投平臺的償債能力可能邊際惡化?；诎l(fā)債城投平臺前三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算，預(yù)計(jì)2023年發(fā)債城投平臺總負(fù)債的擴(kuò)張快于總資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率小幅上行；凈資產(chǎn)收益率（ROE）小幅改善，而償債保障比率與利息覆蓋倍數(shù)均小幅下行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地方化債進(jìn)度不及預(yù)期；化債拖累地方支出及基建投資。