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正股分析：全球領(lǐng)先的功能性糖醇企業(yè)
　　華康股份是全球領(lǐng)先的功能性糖醇企業(yè)，主要產(chǎn)品有木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿、赤蘚糖醇等。
　　無糖/低糖消費(fèi)興起推動(dòng)代糖需求高增，打開功能性糖醇的市場(chǎng)空間。功能性糖醇具有與蔗糖類似的化學(xué)和物理性質(zhì)，但熱值較蔗糖低，對(duì)酸、熱具有較高的穩(wěn)定性，且多數(shù)情況下不易齲齒，是良好的低熱值食品甜味劑。功能性糖醇符合當(dāng)前天然、健康的主流消費(fèi)趨勢(shì)，目前已作為食糖的替代品，在食品、飲料、醫(yī)藥等行業(yè)得到廣泛的應(yīng)用。隨著社會(huì)消費(fèi)觀念和生活水平的提升，居民的飲食消費(fèi)觀念也從傳統(tǒng)的溫飽型向營(yíng)養(yǎng)型、健康型轉(zhuǎn)變，健康食品是食品行業(yè)開發(fā)的熱點(diǎn)方向?？靥?、減糖的飲食需求刺激了無糖/低糖類食品和飲料的市場(chǎng)發(fā)展，以功能性糖醇為代表的人工代糖市場(chǎng)空間廣闊。
　　深耕多年，產(chǎn)品豐富。公司在功能性糖醇產(chǎn)品領(lǐng)域深耕多年，主導(dǎo)、參與起草了多項(xiàng)國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，是木糖、木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇等四十余項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)的起草單位之一。公司是全球主要的木糖醇和晶體山梨糖醇生產(chǎn)企業(yè)之一。2020年公司木糖醇約占同期國(guó)內(nèi)木糖醇產(chǎn)量的53%，占同期全球木糖醇產(chǎn)量的19%；“年產(chǎn)3萬噸山梨糖醇技改項(xiàng)目”于2021年順利投產(chǎn)，顯著提升了發(fā)行人的供給能力及市場(chǎng)份額。在鞏固木糖醇和晶體山梨糖醇行業(yè)領(lǐng)先地位的同時(shí)，牢牢把握行業(yè)發(fā)展契機(jī)，積極拓展其他多種功能性糖醇及淀粉糖產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，截至2023年6月30日，公司主要晶體功能性糖醇及淀粉糖產(chǎn)品產(chǎn)能已超過20萬噸。
　　公司具備完整的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。在產(chǎn)業(yè)鏈上游，通過布局木糖生產(chǎn)，保障了木糖醇的原料穩(wěn)定供應(yīng)，從源頭上確保了產(chǎn)品質(zhì)量，并有效化解了木糖價(jià)格上漲帶來的成本壓力，轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目“100萬噸玉米精深加工健康食品配料項(xiàng)目”將進(jìn)一步完善上游供應(yīng)鏈布局。在產(chǎn)業(yè)鏈下游，通過構(gòu)建相對(duì)完善的銷售渠道，確保公司產(chǎn)品有效覆蓋了國(guó)內(nèi)及歐洲、美洲、亞洲等世界主要功能性糖醇消費(fèi)市場(chǎng)。
　　轉(zhuǎn)債分析：正股估值較低
　　華康轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模13.03億元，規(guī)模中等，預(yù)計(jì)發(fā)行后流動(dòng)性較好；轉(zhuǎn)股對(duì)股本的攤薄壓力較大，對(duì)流通股稀釋率是27.42%。正股的估值處于歷史低位水平，截至12月22日，公司的PE（TTM）15.91X，處于上市以來（2022/2/10）16.67%分位數(shù)；同行業(yè)可比公司中，公司估值處于較低水平。正股最近100周年化波動(dòng)率是30.88%，彈性一般。轉(zhuǎn)債債底保護(hù)一般，面值對(duì)應(yīng)的YTM為3.12%，純債價(jià)值是84.20元，到期贖回價(jià)115元；當(dāng)前平價(jià)為101.59元，上市交易后可能是偏股型轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債條款常規(guī)設(shè)置，不能破凈下修。參考評(píng)級(jí)、平價(jià)、規(guī)模、剩余期限相近的精鍛轉(zhuǎn)債，我們預(yù)計(jì)華康轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為25-30%，以當(dāng)前平價(jià)計(jì)算，上市價(jià)格為126.99-132.07元；參考過往一年轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)果，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債網(wǎng)上中簽率是0.0026660- 0.0033175%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主要原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、出口政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能消化不及預(yù)期。