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三大部門“風(fēng)險(xiǎn)”的再評估：2023年，三大部門的杠桿率可概括為居民穩(wěn)、企業(yè)升、政府加。企業(yè)和政府的杠桿率雖然都有所抬升，但企業(yè)為被動加杠桿，而政府為主動加杠桿，三大部門的風(fēng)險(xiǎn)并未出現(xiàn)明顯緩釋。隨著2023年中調(diào)升赤字率的操作破局，預(yù)計(jì)后續(xù)中央政府加杠桿化解地方隱性債務(wù)的模式將持續(xù)。
　　居民部門：（1）現(xiàn)狀：消費(fèi)緩步恢復(fù)，餐飲表現(xiàn)更佳，但餐飲收入去年受低基數(shù)的影響更大，目前還保持高當(dāng)月同比，后續(xù)趨勢待查。自2020年清明以來，單客支出首次恢復(fù)至疫情前水平，但需要觀察節(jié)假日的密集消費(fèi)是否對日常消費(fèi)存在“擠出”。（2）政策：居民債務(wù)結(jié)構(gòu)中，住房貸款占比近半。存量房貸利率下調(diào)可從“節(jié)流”角度促進(jìn)消費(fèi)，如果每年減少的借款人利息支出1600-1700億元可全部轉(zhuǎn)換為消費(fèi)，預(yù)計(jì)可拉動社零累計(jì)同比上升約0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　企業(yè)部門：（1）現(xiàn)狀：多數(shù)上游行業(yè)處于主動補(bǔ)庫存階段，中游行業(yè)處于主動去庫存階段，下游行業(yè)處于被動去庫存階段。從庫存切換的角度而言，上游>下游>中游，尚未形成下游向上游傳導(dǎo)的順暢路徑。（2）政策：首先，存款利率連續(xù)下調(diào)短時(shí)間內(nèi)對凈息差緩解力度有限。自2020年以來，個(gè)人和公司定期存款占比均上行，導(dǎo)致定期存款這部分成本被“鎖定”，存款利率下調(diào)的紅利無法充分釋放。同時(shí)在地方化債和中央財(cái)政發(fā)力的背景下，銀行承擔(dān)了政府債的繳款壓力。銀行存在補(bǔ)充負(fù)債壓力，令同業(yè)存單利率上行，推升銀行計(jì)息負(fù)債成本。其次，房地產(chǎn)融資政策暖風(fēng)頻吹，金融監(jiān)管部門擬落實(shí)“三個(gè)不低于”。2010年曾有針對小微企業(yè)貸款的“兩個(gè)不低于”，此次與2010年對比，只要求了增速而沒有增量，使政策力度不及2010年。
　　政府部門：（1）現(xiàn)狀：政府存在主動加杠桿的動機(jī)與空間：后疫情時(shí)期，居民、企業(yè)表現(xiàn)疲弱，且加杠桿意愿不足。橫向比較，我國政府部門杠桿率略高于新興市場，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，仍有加杠桿空間。（2）政策：貨幣方面，結(jié)合我國此前2015-2016年、2019-2020年及本次發(fā)生的資金“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，其成因多在于寬松的貨幣政策使市場利率不斷走低催生套利空間，故在此背景下降準(zhǔn)降息更需慎重使用。財(cái)政方面，中央政府舉債可以增加債務(wù)的使用效率，使其精準(zhǔn)流向基建領(lǐng)域，有望撬動基建投資。但從債務(wù)增加對GDP的拉動效果來看，相較于企業(yè)，中央加杠桿對經(jīng)濟(jì)的影響較弱。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、貨幣/財(cái)政政策超預(yù)期調(diào)整、預(yù)測值不夠精準(zhǔn)。