>> 開源證券-固收專題：2024年市場一致預(yù)期可能再次出現(xiàn)偏差-240101
| 上傳日期： |
2024/1/3 |
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來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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2023年市場主要有兩個預(yù)期偏差
第一，年初市場預(yù)期與政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)較大背離。
年初防疫政策大幅優(yōu)化，市場對2023年一致預(yù)期有著較高的期待，但兩會將2023年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為5%左右，與市場在年初的一致預(yù)期存在較大的預(yù)期差。一季度后，隨著積壓需求釋放殆盡，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率也逐漸回落，但政策面并未出現(xiàn)市場所期待的強(qiáng)刺激，無論是財政還是貨幣政策均保持了政策定力，經(jīng)濟(jì)更多是依靠內(nèi)生動能的自發(fā)修復(fù)，溫和修復(fù)下，預(yù)計全年GDP將略高于5%的預(yù)期目標(biāo)，低于市場年初的預(yù)期。事后看，2023年5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)恰恰意味著，低基數(shù)下不需要大干快上，也不需要政策大幅加碼就可以實現(xiàn)，導(dǎo)致市場預(yù)期向下修正。
第二，2023年出口超預(yù)期下行，拖累經(jīng)濟(jì)增速。
2023年受海外主要經(jīng)濟(jì)體收縮政策的影響，外需回落，歐美去庫存，出口整體超預(yù)期下行，預(yù)計全年凈出口對GDP拖累約1個百分點。事實上，如果把拖累的1個百分點加回來，那么2023年經(jīng)濟(jì)增速或?qū)崿F(xiàn)超過6%的增速，與市場年初的預(yù)期相吻合。
市場的預(yù)期往往來自線性外推，導(dǎo)致預(yù)期很容易出現(xiàn)偏差
復(fù)盤2023年市場的主要預(yù)測偏差，可以發(fā)現(xiàn)市場預(yù)期往往是來自于線性外推。2022年年末防疫政策大幅優(yōu)化，因此市場線性遞推，認(rèn)為2023年經(jīng)濟(jì)將有強(qiáng)復(fù)蘇；再往前回顧，2017年年末市場對經(jīng)濟(jì)一致預(yù)期很樂觀，通過線性外推，認(rèn)為2018年收入、股市和經(jīng)濟(jì)均將向上。
但是，市場通過線性外推得到的預(yù)期很容易出現(xiàn)問題，因為經(jīng)濟(jì)政策的思路是逆周期調(diào)節(jié)，而非順周期，這就導(dǎo)致市場預(yù)期和政府目標(biāo)經(jīng)常出現(xiàn)背離。
比如2023年，政府GDP目標(biāo)設(shè)定較低，核心考量是通過經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動能向潛在經(jīng)濟(jì)增速復(fù)歸，同時儲存政策發(fā)力空間。導(dǎo)致的結(jié)果是，在弱復(fù)蘇和政策力度較弱的現(xiàn)實組合下，市場預(yù)期從年初開始不斷向下修正，由一致樂觀，到二季度逐漸轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎和糾結(jié)，再到三季度至今市場預(yù)期一致大幅下修。由于市場預(yù)期不斷向下，導(dǎo)致全年轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較差，債市收益率較年初整體下行，其中，受對未來謹(jǐn)慎預(yù)期的影響，超長債收益率在三季度后快速下行，30-10年期國債期限利差已經(jīng)觸及歷史最低。
同樣，2018年政府核心目標(biāo)是調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿，政策更偏向收縮性的逆周期調(diào)節(jié)，而非市場所線性遞推的繼續(xù)上行。因此，2018年全年轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)較大回撤，而債市表現(xiàn)強(qiáng)勢。
事實上，回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，2017年以來，市場對下一年的預(yù)期，經(jīng)常出現(xiàn)“預(yù)期線性遞推—與政策目標(biāo)產(chǎn)生偏差—向政策收斂—預(yù)期線性遞推—與政策目標(biāo)再次產(chǎn)生偏差—再次向政策收斂”的循環(huán)，預(yù)期的偏差直接影響到了全年資產(chǎn)的波動和表現(xiàn)。
線性遞推下，2024年市場的預(yù)期可能將再次出現(xiàn)偏差
而對于2024年，目前市場主流觀點依然以2023年復(fù)蘇趨勢線性遞推，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒗^續(xù)下滑，對轉(zhuǎn)債預(yù)期較為謹(jǐn)慎，而認(rèn)為債牛將持續(xù)。但展望2024年，宏觀環(huán)境或?qū)⒈仁袌龅念A(yù)期更加樂觀：首先，我們預(yù)計經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)大概率將設(shè)定在5%左右，在高基數(shù)上維持較高目標(biāo)，這可能意味著逆周期調(diào)節(jié)力度將進(jìn)一步加力；其次，目前歐美貨幣政策已經(jīng)迎來明確轉(zhuǎn)向，從制造業(yè)周期看，2024年全球制造業(yè)大概率將觸底回升，帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
我們認(rèn)為，在這種宏觀背景下，市場的線性遞推得出的2024年經(jīng)濟(jì)較為謹(jǐn)慎的預(yù)期或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)偏差，2024年有較大可能會出現(xiàn)市場的預(yù)期再次向政府目標(biāo)收斂，但是將是向上收斂。屆時可能將出現(xiàn)以長債為主的債市收益率上行，而轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)全面行情。
風(fēng)險提示：貨幣政策變化不及預(yù)期，資金面收斂超預(yù)期。
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