>> 東海證券-FICC&資產(chǎn)配置周觀(guān)察：利率錨下破“2.5%”，寬貨幣交易是否充分？-240115
| 上傳日期： |
2024/1/15 |
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來(lái)源： |
東海證券 |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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國(guó)內(nèi)債市延續(xù)“開(kāi)門(mén)紅”，利率下破關(guān)鍵點(diǎn)位。本周利率債偏強(qiáng)運(yùn)行，周一晚間央行鄒瀾司長(zhǎng)提到“將綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金等基礎(chǔ)貨幣投放工具”，寬貨幣預(yù)期再度升溫，周二10年期國(guó)債收益率錨下破2.5%后震蕩整理。周五發(fā)布的12月物價(jià)、外貿(mào)及社融數(shù)據(jù)整體穩(wěn)健。物價(jià)方面，12月CPI同比錄得-0.3%，但降幅收窄；外貿(mào)方面，12月美元計(jì)價(jià)出口金額同比為2.3%，且貿(mào)易順差小幅走擴(kuò)至753.4億美元；信貸方面，12月社融數(shù)據(jù)整體符合預(yù)期。全周利率先下后上，債市做多氛圍總體較濃。
如何理解近期國(guó)內(nèi)利率的新低？2023年12月至今，10年期國(guó)債收益率下行超20bp至最低2.48%。一方面主要源于前期國(guó)有行存款利率調(diào)降驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)交易切換至2024年1月的降息或降準(zhǔn)預(yù)期?？紤]超儲(chǔ)率已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度下降，1年期LPR利率已連續(xù)4個(gè)月未出現(xiàn)調(diào)整，而5年期及以上LPR利率自6月調(diào)整之后已連續(xù)6個(gè)月按兵不動(dòng)，寬貨幣動(dòng)能有所蓄積。另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率仍偏弱，雖地產(chǎn)端穩(wěn)定政策有所接續(xù)，但PMI數(shù)據(jù)連續(xù)三個(gè)季度回落且均低于榮枯線(xiàn)，國(guó)內(nèi)有效需求或仍不足。關(guān)注1月15日央行MLF操作，不論降息落地與否，利率對(duì)于利多因素交易已較為充分，短期下行空間較為有限，可逢調(diào)整后再介入。
央行將在穩(wěn)匯率與寬貨幣之間尋求平衡。近期中美利差倒掛深度小幅上升，離岸匯率再度運(yùn)行至7.17關(guān)口。從結(jié)售匯數(shù)據(jù)觀(guān)測(cè)，2023年11月我國(guó)銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差連續(xù)兩個(gè)月回升，10月和11月分別凈結(jié)匯86億美元和169億美元。短期而言匯率因素可能約束寬貨幣的空間。央行可能再度考慮在匯率穩(wěn)定與寬松的貨幣政策之間尋求博弈平衡點(diǎn)。
數(shù)據(jù)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性，但債務(wù)到期規(guī)模置換成本因素或仍提振降息預(yù)期。海外方面，本周初在美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期的背景下，美債利率延續(xù)反彈。周四晚間美國(guó)12月CPI同比錄得3.4%，高于前值的3.1%。數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)降息節(jié)奏的預(yù)期變化并不大。地產(chǎn)方面，12月美國(guó)住房景氣指數(shù)NAHB再度反彈。盡管多重信號(hào)指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面韌性仍存，但2023年美國(guó)短期及中長(zhǎng)期適銷(xiāo)國(guó)債凈發(fā)行額為2.37萬(wàn)億美元，故2024年高息美債到期壓力較大。置換成本考慮，美國(guó)財(cái)政部或希望降息節(jié)奏不宜過(guò)慢，以政策利率指引市場(chǎng)利率，降低即將到期美債的置換成本。截至1月13日，CME預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)3月及5月降息概率仍分別達(dá)到81%與99%。債務(wù)置換成本及基本面博弈下，10年期美債利率或圍繞4%延續(xù)震蕩。
內(nèi)外部中長(zhǎng)期因素對(duì)人民幣資產(chǎn)偏積極。外部而言，2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟確定性較強(qiáng)，基準(zhǔn)情形下全球資產(chǎn)定價(jià)重要變量——美元及美債利率有望跟隨降息節(jié)奏下行。雖12月美國(guó)CPI同比反彈，但12月核心CPI同比小幅降溫0.1pct。國(guó)內(nèi)12月的物價(jià)、外貿(mào)及社融數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)穩(wěn)健，利率短期企穩(wěn)概率較大。展望而言，財(cái)政貨幣雙重發(fā)力，2024年H1我國(guó)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期確定性較強(qiáng)，復(fù)蘇預(yù)期有望支撐匯率。中長(zhǎng)期維度，匯率與權(quán)益存在同向聯(lián)動(dòng)性，跨境資本流動(dòng)伴隨套利行為，在人民幣匯率升值周期，權(quán)益亦將具備配置價(jià)值。
原油價(jià)格延續(xù)震蕩。紅海緊張局勢(shì)的升級(jí)，航運(yùn)業(yè)正傾向于全面禁止所有通過(guò)曼德海峽的運(yùn)輸，布倫特原油一度攀升至每桶80美元以上，隨后小幅回落。至1月5日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存4.324億桶，周上升134萬(wàn)桶；汽油庫(kù)存2.450億桶，周上升803萬(wàn)桶；餾分油庫(kù)存1.324億桶，周上升653萬(wàn)桶；美國(guó)原油產(chǎn)量1320萬(wàn)桶/天，周環(huán)比不變，較去年同期增加100萬(wàn)桶/天。至1月12日，美國(guó)鉆機(jī)數(shù)619臺(tái)，周環(huán)比減少2臺(tái)，較去年同期減少156臺(tái)；其中采油鉆機(jī)數(shù)499臺(tái)，周環(huán)比減少2臺(tái)，較去年同期減少124臺(tái)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國(guó)際地緣摩擦超預(yù)期。
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