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頤海國(guó)際前身為海底撈分公司，現(xiàn)已成長(zhǎng)為復(fù)調(diào)行業(yè)龍頭。2014至2019年公司業(yè)績(jī)經(jīng)歷了高速發(fā)展，營(yíng)收及歸母凈利CAGR分別為53.8%、76.0%。2020年至2022年，關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)內(nèi)部調(diào)整，疊加原材料成本上漲及公司自身產(chǎn)品推陳出新乏力，公司步入調(diào)整期。2023年公司供應(yīng)鏈體系不斷完善，同時(shí)對(duì)產(chǎn)品、渠道、內(nèi)部組織進(jìn)行持續(xù)改革，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司基本面有望重拾向上趨勢(shì)。公司24年估值對(duì)比同行公司優(yōu)勢(shì)顯著，首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　復(fù)調(diào)行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，收入端短期承壓，但是隨著公司內(nèi)部持續(xù)調(diào)整，基本面有望重拾向上趨勢(shì)。頤海國(guó)際為海底撈分公司起家，成立于2005年，2016年在港交所上市。受益于關(guān)聯(lián)方品牌力加持及自身扎實(shí)的產(chǎn)品基礎(chǔ)，2014年至2019年公司業(yè)績(jī)保持了較快增長(zhǎng),營(yíng)收及歸母凈利CAGR分別為53.8%、76.0%。2020年至2022年，關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)內(nèi)部調(diào)整，疊加原材料上漲壓力及公司自身產(chǎn)品推陳出新乏力，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?。我們認(rèn)為，頤海國(guó)際除了海底撈的品牌力加持以外，公司自身?yè)碛休^強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)能力，能對(duì)市場(chǎng)流行趨勢(shì)較快的做出反應(yīng)，例如2023年以來(lái)在底料及方便速食板塊推出的幾款高性?xún)r(jià)比新品。雖然公司收入端短期承壓，但是我們認(rèn)為公司有能力走出困境，基本面有望重拾向上趨勢(shì)。
　　公司突破品類(lèi)發(fā)展僵局，調(diào)整產(chǎn)品策略，推出高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品下沉三四線市場(chǎng)。（1）火鍋調(diào)味料是公司營(yíng)收占比最大的業(yè)務(wù)，2022年火鍋調(diào)味料營(yíng)收占比60.0%，兩年CAGR為7.2%。從市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前全國(guó)化布局的品牌只有頤海和天味，兩家企業(yè)在C端重合度較高。公司借力海底撈品牌較早推出清油、非辣等受眾較廣的口味，在規(guī)模上領(lǐng)先競(jìng)品。疫情期間，關(guān)聯(lián)方實(shí)施成本管控，對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行自主研發(fā)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及合作模式的調(diào)整影響公司2022年毛利率表現(xiàn)。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著行業(yè)環(huán)境的改善，關(guān)聯(lián)方對(duì)頤海國(guó)際的采購(gòu)比例有望保持穩(wěn)定。第三方此前受基數(shù)原因的影響將逐漸消退，未來(lái)隨著新品推出及老品不斷升級(jí)，火鍋底料業(yè)務(wù)有望穩(wěn)中有升。（2）2022年公司中式復(fù)合調(diào)味料營(yíng)收5.7億元，收入占比9.3%，主要為第三方渠道貢獻(xiàn)。2023年公司優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，成立小B端銷(xiāo)售部門(mén)且招商順利，小B端合作方主要為非連鎖品牌餐飲店，公司為其提供標(biāo)準(zhǔn)化口味調(diào)味汁。受益餐飲復(fù)蘇，預(yù)計(jì)未來(lái)小B端拓展效果將逐漸顯現(xiàn)，增厚復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)收入。（3）受2022年消費(fèi)者囤貨影響，2023年上半年方便速食業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)下滑，全年來(lái)看整體收入承壓。2023年，公司推出高性?xún)r(jià)比新品，由高價(jià)格帶向低價(jià)格帶轉(zhuǎn)移，同時(shí)布局下沉市場(chǎng)。對(duì)標(biāo)二線品牌，公司的產(chǎn)品更加平民化，但品質(zhì)、品牌及生產(chǎn)工藝相比二線品牌優(yōu)勢(shì)顯著。公司努力將方便速食從疫情期間“特定產(chǎn)品”向“常規(guī)產(chǎn)品”的定位轉(zhuǎn)變。我們判斷，隨著老品庫(kù)存消化，新品在銷(xiāo)售端的表現(xiàn)將陸續(xù)顯現(xiàn)。
　　原材料成本下行，自產(chǎn)率提高有望拉升單品毛利率。2023年，原材料成本呈現(xiàn)平穩(wěn)下行趨勢(shì)，推動(dòng)毛利率回升，1H23公司毛利率30.5%，同比+2.1pct。關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)方面，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，2022年毛利率較低，未來(lái)隨著內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及采購(gòu)比例趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)方毛利率將保持平穩(wěn)。近兩年，隨著公司不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，公司部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了自產(chǎn)，自產(chǎn)率的提升有望拉升公司整體毛利率水平。
　　估值
　　公司具備較強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)能力及品牌影響力，火鍋底料業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定，方便速食業(yè)務(wù)能面對(duì)行業(yè)環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略方向，看好公司高性?xún)r(jià)比新品在下沉市場(chǎng)的表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入為62.8、71.8、80.6億元，收入增速為2.2%、14.4%、12.1%；歸母凈利分別為8.7、10.1、11.3億元，同比增16.9%、16.0%、12.4%，EPS分別為0.84、0.97、1.09元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為10.9X、9.4X、8.4X。我們選取復(fù)合調(diào)味料行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司天味、寶立、日辰作為可比公司，公司24年估值對(duì)比同行優(yōu)勢(shì)顯著，首次覆蓋給予公司增持評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，需求端復(fù)蘇較慢。新品推廣不及預(yù)期。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。原材料成本出現(xiàn)波動(dòng)。