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23年結(jié)構(gòu)承壓，期待24年勢(shì)能改善
　　2.7日公司發(fā)布23年業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)23年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入148.1億（同比+5.5%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.4億（同比+5.8%），實(shí)現(xiàn)扣非凈利13.1億（同比+6.5%）；對(duì)應(yīng)23Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入17.9億（同比-3.8%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利-0.07億/扣非凈利-0.1億，由盈轉(zhuǎn)虧。收入端，23年銷量/噸酒收入同比+4.9%/+0.6%，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)帶動(dòng)銷量恢復(fù)式增長(zhǎng)，提價(jià)有所貢獻(xiàn)但結(jié)構(gòu)端中低檔恢復(fù)更好，烏蘇/1664受消費(fèi)力偏弱及渠道調(diào)整影響，樂(lè)堡/嘉士伯/重慶品牌受益基地市場(chǎng)旅游消費(fèi)恢復(fù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；利潤(rùn)端，受成本上漲影響，我們判斷毛利率有所承壓，內(nèi)部提效/稅率優(yōu)化帶動(dòng)凈利率穩(wěn)步改善。預(yù)計(jì)23-25年EPS 2.76/3.04/3.34元，參考可比24年均25xPE（Wind一致預(yù)期），給予24年25x PE，目標(biāo)價(jià)76.00元，“買(mǎi)入”。
　　場(chǎng)景恢復(fù)帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)端有所承壓
　　量?jī)r(jià)方面看，23年公司實(shí)現(xiàn)銷量299.7萬(wàn)千升，同比+4.9%，噸價(jià)4942.5元，同比+0.6%；23Q4公司實(shí)現(xiàn)銷量34.6萬(wàn)千升，同比+4.7%，噸價(jià)5166.3元，同比-8.1%，23Q4銷量在去年同期低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)較好恢復(fù)，噸價(jià)端因22Q4疫中折扣縮減形成高基數(shù)、23Q4同比有所承壓?；仡?3年，烏蘇和1644受外部消費(fèi)力較弱及自身渠道調(diào)整影響較大，樂(lè)堡、嘉士伯及重慶品牌受益基地市場(chǎng)旅游消費(fèi)恢復(fù)、實(shí)現(xiàn)恢復(fù)式增長(zhǎng)。展望24年，公司疆外渠道費(fèi)用投放增加有望帶動(dòng)烏蘇及1664等中高檔產(chǎn)品恢復(fù)，疆內(nèi)持續(xù)推動(dòng)新品烏蘇1986替換傳統(tǒng)烏蘇，結(jié)構(gòu)升級(jí)可期。
　　23年凈利率持平，24年有望穩(wěn)中有升
　　利潤(rùn)端看，23年全年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率9.0%，同比基本持平，拆分來(lái)看：1）毛利率：23年噸價(jià)同比+0.6%，但大麥等原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致噸成本或有所上漲（23Q1-3噸成本同比+2.9%），我們判斷全年毛利率同比略有承壓；2）費(fèi)用端：23年隨外部環(huán)境恢復(fù)，銷售費(fèi)用投放恢復(fù)，但內(nèi)部提效仍在持續(xù)推進(jìn)、整體相對(duì)平穩(wěn)。展望24年，我們認(rèn)為公司烏蘇及1664等中高檔產(chǎn)品的勢(shì)能有望隨渠道費(fèi)用支持增加而有所恢復(fù)，同時(shí)大麥采購(gòu)價(jià)格下降、包材價(jià)格保持穩(wěn)定，整體噸材料成本有望改善，費(fèi)用投放重心將從線上廣告向渠道費(fèi)用傾斜，24年盈利能力有望穩(wěn)中有升。
　　期待公司勢(shì)能恢復(fù)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮公司渠道調(diào)整等對(duì)中高檔啤酒銷售造成影響、我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年EPS 2.76/3.04/3.34元（前次為2.98/3.49/3.96元），目標(biāo)價(jià)76.00元（前次104.70元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問(wèn)題