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全球醫(yī)用敷料行業(yè)已誕生數(shù)家大市值公司，國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料行業(yè)發(fā)展落后海外數(shù)十年。根據(jù)Grand View Research，2022年全球傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到137億美元，其中高端傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模為75億美元，占比54%，預(yù)計(jì)2030年全球傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到190億美元，CAGR為4.1%，其中高端敷料預(yù)計(jì)達(dá)到106億美元，CAGR為4.5%。全球醫(yī)用敷料行業(yè)誕生如3M、施樂輝、康樂保等數(shù)家大市值公司，我國(guó)醫(yī)用敷料行業(yè)發(fā)展較為落后，行業(yè)集中度較低，高端敷料占比不足20%，與全球平均水平（＞50%）有較大差距，且高端敷料領(lǐng)域幾乎由外資壟斷。
　　振德醫(yī)療是國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料行業(yè)龍頭，由OEM外銷向內(nèi)銷不斷拓展。振德醫(yī)療以傳統(tǒng)醫(yī)用敷料海外代工起家，出口額多年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前三名，海外大客戶已形成較強(qiáng)粘性。近年來，公司不斷開發(fā)新產(chǎn)品，并抓住國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，逐步擴(kuò)大內(nèi)銷業(yè)務(wù)，發(fā)展自主品牌，積極拓展國(guó)內(nèi)醫(yī)療端、零售藥店和電商渠道，2023上半年剔除隔離防護(hù)用品后的國(guó)內(nèi)收入占比達(dá)到38%，較疫情前2019年的29%有明顯提升，隨著公司在國(guó)內(nèi)高端敷料的進(jìn)口替代推進(jìn)、消費(fèi)端業(yè)務(wù)拓展，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比有望持續(xù)提升。
　　布局“醫(yī)療+健康”五大板塊，造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理、手術(shù)感控業(yè)務(wù)有望快速發(fā)展。振德醫(yī)療涵蓋基礎(chǔ)傷口護(hù)理、造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理、手術(shù)感控、壓力治療與固定、感控防護(hù)等五大細(xì)分領(lǐng)域。手術(shù)感控、造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)為公司重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，一方面不斷加大技術(shù)自研，實(shí)現(xiàn)造口袋等產(chǎn)品的突破；另一方面，通過外延并購(gòu)?fù)卣埂爱a(chǎn)品+渠道”，例如收購(gòu)上海亞澳發(fā)力高端敷料業(yè)務(wù)，收購(gòu)英國(guó)子公司豐富手術(shù)感控產(chǎn)品線，拓展英國(guó)市場(chǎng)。近年來手術(shù)感控、造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，收入占比有望持續(xù)提升。
　　規(guī)模與品牌效應(yīng)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)力。公司生產(chǎn)規(guī)模業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，并持續(xù)優(yōu)化上游供應(yīng)鏈和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，具備較強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，未來有望在集采中搶占更多份額。此外，公司在新冠疫情期間通過口罩、防護(hù)服等防疫物資產(chǎn)品極大提升了品牌影響力，并加深了零售端客戶的滲透，疫情后仍有望享受品牌紅利，同時(shí)，防疫相關(guān)產(chǎn)品的銷售也為公司積累了良好的現(xiàn)金流，有利于公司通過外延方式擴(kuò)充產(chǎn)品線及渠道。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收41.7/47.4/56.3億元，同比增速-32%/14%/19%；歸母凈利潤(rùn)2.0/4.8/6.1億元，同比增速-70%/139%/27%。隨著國(guó)內(nèi)C端業(yè)務(wù)的深耕、高端敷料業(yè)務(wù)的持續(xù)拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相關(guān)業(yè)務(wù)影響逐步出清，隨著醫(yī)院手術(shù)量恢復(fù)，常規(guī)產(chǎn)品增長(zhǎng)逐季恢復(fù)，公司有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。給予公司2024年P(guān)E 15-16x，合理價(jià)格區(qū)間為27.09-28.90元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為72-77億元，較當(dāng)前股價(jià)有31-40%溢價(jià)空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道庫(kù)存出清慢于預(yù)期；收購(gòu)標(biāo)的整合不及預(yù)期；原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)整頓等政策風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。