>> 華泰證券-宏觀中期策略：不輕松的經(jīng)濟(jì)“軟著陸”-250603
| 上傳日期： |
2025/6/3 |
大小： |
2141KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
易峘,胡李鵬 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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美國2025下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望
1.政策展望/假設(shè)：美國關(guān)稅波動有所降級，財(cái)政寬松與去監(jiān)管加碼
目前為止，就效果而言，特朗普已推出的經(jīng)濟(jì)政策以“減法”為主。1月20日特朗普第二次正式就任美國總統(tǒng)以來，已簽發(fā)156個(gè)總統(tǒng)令，涉及領(lǐng)域涵蓋關(guān)稅、移民、去監(jiān)管、收緊對外援助等。對經(jīng)濟(jì)活動和私有部門信心擾動較大的政策主要包括：①“朝令夕改”的關(guān)稅政策，尤其是4月2日提出對全球加征較高“對等”關(guān)稅，對中國一度加征高達(dá)150%的“禁運(yùn)級”關(guān)稅，以及對與其經(jīng)濟(jì)深度融合的鄰國加拿大、墨西哥加征關(guān)稅；②美國政府效率部門（DOGE）較激進(jìn)地精簡政府人員、削減政府開支——包括試圖廢除大量有法律效應(yīng)的合同；以及③大幅收緊、甚至遣返移民。
今后數(shù)月，雖然關(guān)稅政策仍有不確定性，但相關(guān)波動有望下降，特朗普團(tuán)隊(duì)政策重心有望向國內(nèi)傾斜。對等關(guān)稅及DOGE改革均已開始受到司法機(jī)構(gòu)、企業(yè)部門和/或市場負(fù)反饋的制約。預(yù)計(jì)美國對全球加征關(guān)稅的總水平將在15%左右（參見《美國本輪最終會對全球加征多少關(guān)稅？》，2025/5/29）。同時(shí)，特朗普承諾的減稅和去監(jiān)管政策的時(shí)間窗口正在關(guān)閉，緊迫性上升。3季度后，美國財(cái)政寬松有望再度加碼，2026年財(cái)政赤字率可能上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至7%。美國眾議院通過“美麗大法案”，落實(shí)特朗普競選承諾，包括減稅、增加國防和邊境相關(guān)支出、削減支出以及提高債務(wù)上限等四部分內(nèi)容，最終立法完成或在7月底。此外，預(yù)計(jì)去監(jiān)管政策在2025年下半年會有進(jìn)展，涉及金融、化石能源、AI、加密貨幣、醫(yī)藥等領(lǐng)域。
2.宏觀預(yù)測：美國2025下半年內(nèi)需增長動能邊際回升，核心通脹保持粘性
一季度負(fù)增長后，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長動能5月后有所回升，2025年2季度-2026年一季度的環(huán)比折年增長路徑為1.5%，1.7%，2.3%，2.4%；2025全年同比增長回升至1.6%，主要受益于金融條件寬松、關(guān)稅波動下降、及財(cái)政擴(kuò)張+去監(jiān)管推動消費(fèi)者信心和企業(yè)投資意愿邊際回升。由此，下半年勞工市場可能相對平穩(wěn)，雖然雇傭意愿邊際降溫，但失業(yè)率可能維持在4.5%附近。
財(cái)政寬松和關(guān)稅影響制約通脹下行：預(yù)計(jì)今年四季度美國核心PCE水平維持在年化3%以上的水平，2025-26年均在3%以上。通脹結(jié)構(gòu)或?qū)⒆兓侯A(yù)計(jì)能源價(jià)格下跌，服務(wù)業(yè)通脹環(huán)節(jié)，但核心商品價(jià)格可能受關(guān)稅推動上升。
3.美聯(lián)儲或?qū)㈩A(yù)防性降息，但長端利率高企或?qū)⒏g降息效果
鑒于財(cái)政易松難緊、經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，通脹保持粘性，聯(lián)儲降息空間有限。預(yù)計(jì)2025年9-12月降息兩次，2026年再降兩次，但后者不確定性較高。
4.美元和美元資產(chǎn)估值溢價(jià)持續(xù)收縮，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，美債利率易漲難跌
雖然隨著關(guān)稅政策“碰壁”、財(cái)政再度開啟寬松模式，美國經(jīng)濟(jì)可能再度避免衰退。但是，在美國產(chǎn)出缺口大幅為正、資產(chǎn)價(jià)格和政府杠桿高企、美元資產(chǎn)全球吸引力下降的環(huán)境下再度開啟財(cái)政寬松的“代價(jià)”不菲——長期國債利率攀升將很快“反噬”財(cái)政擴(kuò)張的效果；悲觀情形下，美債利率無序上升的緊縮效應(yīng)甚至可能大于財(cái)政寬松的擴(kuò)張效應(yīng)（參見《2026年美國財(cái)政赤字和美債供需壓力或進(jìn)一步上升》，2025/6/2）。
預(yù)計(jì)2025下半年10年美債利率將維持在4.5%-5%的區(qū)間，基準(zhǔn)預(yù)測為4.7%。高企的美債利率可能成為財(cái)政政策、關(guān)稅政策、以及市場表現(xiàn)的多項(xiàng)制約。也將成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的最主要“波動源”之一。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國關(guān)稅政策反復(fù)超預(yù)期，美債利率攀升幅度超預(yù)期。
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