>> 申萬宏源-“匯率”觀察雙周報系列之三：弱美元與“去美元化”是兩碼事！-250708
| 上傳日期： |
2025/7/8 |
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| 1312KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉,陳達飛,李欣越 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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4月初關(guān)稅落地以來，美元匯率不升反降?！叭ッ涝币殉蔀槭袌龉沧R，關(guān)鍵問題是：弱美元是周期性的還是趨勢性的，美元再度走強的宏觀場景有哪些？
一、近期美元走弱的驅(qū)動？更多受降息預期影響，“周期性”因素主導
近期美元再度大幅走弱，引發(fā)市場對“去美元化”敘事的密切關(guān)注。截至7月4日，美元指數(shù)已跌破97關(guān)口，一度創(chuàng)2022年以來新低；相較5月12日反彈后的階段性高點，美元貶值幅度高達4.7%。分國別來看，美元兌發(fā)達經(jīng)濟體貨幣表現(xiàn)更弱，兌新興市場也多有貶值。
降息預期的快速升溫或是近期美元走弱的主要原因。6月10日以來，聯(lián)邦基金利率隱含的年內(nèi)降息次數(shù)由1.8次最高升至2.7次，10Y美債利率隨之快速下行23bp，成為美元走弱的主要驅(qū)動。降息預期升溫是三方面因素的共振：通脹低于預期、經(jīng)濟弱于預期、聯(lián)儲官員放鴿。
伊以沖突緩和導致“避險”情緒退坡，美元空頭回補，進一步加速了美元回落。1）近期美元走勢與油價高度相關(guān)，隨著伊以沖突緩和、油價回落，美元也隨之走弱；2）市場做空美元力量也在積蓄，截至6月24日，美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉已回落至歷史9.9%的分位水平。
二、勿將周期當趨勢：周期主導弱美元，結(jié)構(gòu)主導“去美元化”，應警惕宏大敘事
第一，“東升西落”的基本面趨勢對美元匯率影響或相對有限。1）“美國GDP占全球比重決定美元指數(shù)走勢”的判斷受共線性影響，如剔除估值效應，二者間相關(guān)性較弱；2）歐元、日元是美元指數(shù)主要構(gòu)成，中美經(jīng)濟的相對強弱或影響人民幣匯率，但對美元指數(shù)影響相對有限。
第二，過去幾年“去美元化”并未加速，其對匯率影響也不明確。1）“去美元化”是慢變量，如剔除中國，美元占全球儲備比重僅由2016年的55%降至52%；2）儲備占比會受估值影響，2000年至2008年Q2，歐元的儲備占比提升49%，但彼時歐元升值高達56%。
第三，年初以來，全球資金面flight to non-US，但持續(xù)性存疑。1）4月外資一度出現(xiàn)對美債的快速拋售，但5月中旬以來，外資已企穩(wěn)回流；2）當前美債流通規(guī)模31.5萬億，黃金及評級高于美國的主權(quán)債流通存量僅13.4萬億；安全資產(chǎn)需求的再平衡也是個慢變量。
三、美元匯率走強的可能情形？關(guān)稅的通脹壓力顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟或邊際走強
如果美元走弱只是“周期性”的，或不宜用“去美元化”的宏大敘事來推演美元匯率走勢。今年下半年，關(guān)稅沖擊下的經(jīng)濟走弱與勞動力市場的“松弛化”，確有可能使美元進一步走弱，但美元的反彈的風險同樣也值得關(guān)注：
第一，就業(yè)韌性和通脹壓力或?qū)е陆迪⒑笾茫蚊涝笖?shù)的階段性走強。隨著前期搶進口的庫存消耗與關(guān)稅征收進度的恢復，三季度美國通脹或逐步進入上行區(qū)間。如果伊以沖突再起波瀾，油價的“推波助瀾”下，美元指數(shù)或因“能源貨幣”屬性、通脹的緊縮效應而再度走強。
第二，《美麗大法案》生效與金融條件趨松等帶來美國經(jīng)濟的復蘇，美元或再度走強。1）參考海外機構(gòu)的研究，2025-2027年，法案或使年均實際GDP增速提高0.2個點；2）持續(xù)的升值或?qū)е職W、日調(diào)整貨幣政策的節(jié)奏。此外，做空美元交易擁擠度較高，短期或有松動。
風險提示：地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預期；國內(nèi)政策變化超預期。
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