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負(fù)債端成本：平均負(fù)債成本預(yù)計(jì)25年至27年分別下降4/8/7bps，考慮權(quán)益因子后的打平資產(chǎn)成本27年末降至2.75%
　　我們測(cè)算的頭部壽險(xiǎn)公司2024年平均負(fù)債成本為4.11%，平均打平收益率為2.63%，新準(zhǔn)則下2024年同比提升，主要系3Q24權(quán)益市場(chǎng)快速上行，采用VFA法鏡像反映資產(chǎn)端收益。
　　我們測(cè)算的7家上市險(xiǎn)企集團(tuán)2024年平均負(fù)債成本為4.04%，平均打平收益率為1.87%。集團(tuán)層面包括平均負(fù)債成本較低的非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)（財(cái)險(xiǎn)、銀行、資管等），有助于攤薄整體負(fù)債成本水平。
　　持續(xù)低利率環(huán)境下，預(yù)計(jì)2Q25預(yù)定利率研究值觸發(fā)調(diào)整機(jī)制，迎來(lái)連續(xù)第三年炒停季。同時(shí)，低利率環(huán)境使得分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型迫在眉睫；預(yù)定利率逐步走低后，中期年金產(chǎn)品有望重回主力產(chǎn)品。
　　資產(chǎn)端收益：平均凈投資收益率預(yù)計(jì)25至27年分別下降29/21/18bps至27年末2.97%
　　長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行拖累“新錢收益率”，并逐步反映在存量資產(chǎn)的凈投資收益率。我們預(yù)計(jì)2025年6月“新錢收益率”為2.72%，2025年/2026年/2027年存量?jī)敉顿Y收益率分別為3.37%/3.16%/2.97%。
　　監(jiān)管鼓勵(lì)險(xiǎn)資加大權(quán)益配置比例的政策漸次落地，“廣義非標(biāo)”逐步穩(wěn)定轉(zhuǎn)標(biāo)提升債券和股票配置比例。截止2024年末，A股上市險(xiǎn)企平均FVOCI在股票投資中占比31.88%。行業(yè)壽險(xiǎn)公司近三年（2022-2024年）平均投資收益率平均3.46%，中位數(shù)為3.80%，按總資產(chǎn)排序來(lái)看，中大型壽險(xiǎn)公司表現(xiàn)較好。
　　投資建議：未來(lái)三年利差雖有收窄但利差損無(wú)慮，嚴(yán)監(jiān)管下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善。保險(xiǎn)股作為雙面紅利股，推薦平安和新華
　　當(dāng)前約有14家壽險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告披露延期。此前中小壽險(xiǎn)在渠道手續(xù)費(fèi)率和產(chǎn)品利益方面表現(xiàn)激進(jìn)，他們當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)一定程度降低大型保險(xiǎn)公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，緩解行業(yè)整體“內(nèi)卷”壓力。
　　保險(xiǎn)股具備雙面紅利股屬性。一方面上市險(xiǎn)企自身具備股息優(yōu)勢(shì)，另一方面，以平安為代表的頭部險(xiǎn)企較早布局了境內(nèi)外上市高股息標(biāo)的，紅利資產(chǎn)的股價(jià)將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大間接影響。建議關(guān)注：新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安、友邦保險(xiǎn)、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)人保。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，長(zhǎng)端利率快速大幅下行、壽險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)低于預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇、研報(bào)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)及樣本統(tǒng)計(jì)差異