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核心觀點(diǎn)
　　上半年經(jīng)濟(jì)顯示復(fù)蘇的基礎(chǔ)正在鞏固，我們認(rèn)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“溫和復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)分化”的特征。上半年國(guó)內(nèi)GDP按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)5.3%；其中二季度國(guó)內(nèi)GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，同比增長(zhǎng)5.2%。
　　生產(chǎn)端：工增穩(wěn)定向好，積蓄動(dòng)能推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。上半年，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.4%。其中6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.8%，環(huán)比增長(zhǎng)0.50%。裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)增勢(shì)良好，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。同時(shí)，供給端的積極因素持續(xù)累積。去年以來國(guó)家層面多次提出防止“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能提質(zhì)增效具有積極作用，當(dāng)前“反內(nèi)卷”是“立新”，優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，提升技術(shù)創(chuàng)新能力，為經(jīng)濟(jì)下階段增長(zhǎng)積蓄動(dòng)能。
　　需求端：上半年穩(wěn)健復(fù)蘇，預(yù)期向好。消費(fèi)市場(chǎng)逐步回暖：上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.0%。一方面，上半年各項(xiàng)提振消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需政策落地顯效，可選消費(fèi)持續(xù)回升。另一方面，服務(wù)消費(fèi)加快，占比不斷提升。上半年，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)5.3%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)中服務(wù)消費(fèi)的占比在提升。展望下半年，隨著刺激消費(fèi)補(bǔ)貼政策的陸續(xù)出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用，以及消費(fèi)發(fā)展態(tài)勢(shì)或在下半年會(huì)得以持續(xù)。投資增長(zhǎng)平穩(wěn)，預(yù)期向好：上半年固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)2.8%。首先，上半年基礎(chǔ)設(shè)施投資扎實(shí)推進(jìn)，同比增長(zhǎng)4.6%。隨著雅魯藏布江下游水電工程的開工，預(yù)計(jì)總投資約1.2萬億元。我們認(rèn)為其短期內(nèi)或帶動(dòng)相關(guān)周期行業(yè)情緒修復(fù)；中長(zhǎng)期來看，更有助于國(guó)內(nèi)整體物價(jià)水平的回升，并且為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展提供動(dòng)力。制造業(yè)投資領(lǐng)域持續(xù)增長(zhǎng)。上半年，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7.5%。地產(chǎn)筑底進(jìn)行時(shí)，止跌回穩(wěn)待延續(xù)，我們認(rèn)為，現(xiàn)階段房地產(chǎn)筑底階段依舊，階段性的波動(dòng)或?qū)φw投資有所拖累。對(duì)外貿(mào)易：多因素確保外貿(mào)韌性：面臨國(guó)際貿(mào)易政策不確定性、大宗商品價(jià)格下跌等因素，我國(guó)進(jìn)出口彰顯韌性。按美元計(jì)價(jià)，上半年我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口增長(zhǎng)2.9%，其中出口增長(zhǎng)3.6%；進(jìn)口增長(zhǎng)2%；貿(mào)易順差擴(kuò)大8.6%。當(dāng)前我國(guó)貿(mào)易呈現(xiàn)出口目的地多元化、出口產(chǎn)品質(zhì)量持續(xù)提升、民營(yíng)企業(yè)主體進(jìn)出口增長(zhǎng)等特點(diǎn)，支撐我國(guó)貿(mào)易韌性。
　　投資建議
　　2025年上半年復(fù)蘇基礎(chǔ)持續(xù)鞏固，未來政策或持續(xù)加碼。二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“溫和復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)分化”的特征，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心動(dòng)力來自政策加力、內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)等，供給端和服務(wù)消費(fèi)成為持續(xù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也要注意到內(nèi)需修復(fù)的持續(xù)性、地產(chǎn)企穩(wěn)回升中的波動(dòng)性，以及外部緩解的不確定性仍是挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為“K型復(fù)蘇”特征仍存，一方面，居民收入預(yù)期或成為約束傳統(tǒng)消費(fèi)的關(guān)鍵。二季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但是就業(yè)和收入走勢(shì)有待持續(xù)觀察，居民消費(fèi)信心仍需修復(fù)，其均有可能對(duì)下半年內(nèi)需恢復(fù)進(jìn)程產(chǎn)生影響。另一方面，地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏或制約房地產(chǎn)發(fā)展新模式的建立，以及外部環(huán)境的不確定性在下半年仍可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。總之，為鞏固上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，未來支持政策或仍能延續(xù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)通脹超市場(chǎng)預(yù)期；市場(chǎng)波動(dòng)超市場(chǎng)預(yù)期。