>> 華西證券-信用周觀(guān)察系列：2025年兩輪調(diào)整，有何不同？-250922
| 上傳日期： |
2025/9/22 |
大小： |
1474KB |
| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姜丹,曾禹童,錢(qián)青靜 |
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這一輪債市調(diào)整自7月7日以來(lái)，歷時(shí)兩個(gè)半月，與今年一季度調(diào)整階段（1月6日-3月17日）所經(jīng)歷的時(shí)間已經(jīng)相當(dāng)。復(fù)盤(pán)今年這兩輪調(diào)整，主要矛盾點(diǎn)不一致，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)存在顯著差異。
一季度債市調(diào)整的主要矛盾點(diǎn)在于資金面超預(yù)期收斂，各品種、各期限收益率均大幅上行，中短端表現(xiàn)更弱。如1-5年中高評(píng)級(jí)城投債收益率上行幅度多在40bp以上，信用利差也普遍走擴(kuò)。而長(zhǎng)久期品種收益率上行幅度多在35bp以?xún)?nèi)，信用利差普遍被動(dòng)收窄。
7月以來(lái)的調(diào)整主要是由于商品、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)過(guò)熱而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，“股債蹺蹺板”效應(yīng)對(duì)債市形成較大壓制，更多是受情緒面和機(jī)構(gòu)行為沖擊。隨著債市修復(fù)預(yù)期一次次被證偽，長(zhǎng)久期信用債持續(xù)走弱，疊加信用利差具有一定季節(jié)性規(guī)律，8月中下旬以來(lái)一般會(huì)震蕩走擴(kuò)，機(jī)構(gòu)也越來(lái)越謹(jǐn)慎。因此7月以來(lái)，7年及以上中高等級(jí)表現(xiàn)最弱，而1年短久期抗跌。
從二級(jí)市場(chǎng)成交來(lái)看，一季度的調(diào)整階段，信用債成交期限結(jié)構(gòu)并未發(fā)生顯著變化，但是7月以來(lái)的這輪調(diào)整，5年以上長(zhǎng)久期信用債成交占比明顯下降，而1年以?xún)?nèi)占比穩(wěn)步提升，也表明機(jī)構(gòu)對(duì)于長(zhǎng)久期品種的謹(jǐn)慎態(tài)度。7月中旬以來(lái)，5年以上成交占比從15.4%的高位持續(xù)下降至3.6%，而1年以?xún)?nèi)成交占比由29.4%升至37.1%。
第一輪調(diào)整始于資金面，終于央行呵護(hù)，隨著央行態(tài)度軟化，加大凈投放呵護(hù)流動(dòng)性，債市迎來(lái)修復(fù)。本輪來(lái)看，調(diào)整始于情緒沖擊，或許需要所有的“不確定”落地，才能看清方向。當(dāng)前，央行是否能重啟買(mǎi)債或進(jìn)一步“寬貨幣”都尚無(wú)定論，公募債基贖回費(fèi)率能否下降也不可知，權(quán)益市場(chǎng)走到了哪步，債市能否突破“股債蹺蹺板”格局走出獨(dú)立行情等等，所有不確定性還待一一驗(yàn)證。在此之前，信用債投資仍然建議以3年內(nèi)票息品種防御為主。
其中，1-3年AA和AA(2)城投債兼顧流動(dòng)性和票息，可作為首選。從收益率來(lái)看，1-2年AA(2)、2-3年AA和AA(2)城投債收益率在2.09%-2.32%之間，且存量債余額較大，合計(jì)3.2萬(wàn)億，可選范圍較廣。并且，從流動(dòng)性來(lái)看，1-2年、2-3年AA和AA(2)城投債成交較為活躍，月度成交筆數(shù)占比在4%-10%之間，優(yōu)于多數(shù)中長(zhǎng)久期品種。并且，在債市調(diào)整階段，1-3年AA和AA(2)城投債流動(dòng)性也不會(huì)快速萎縮，成交占比沒(méi)有顯著下降。
對(duì)于銀行資本債而言也是如此，轉(zhuǎn)守為攻的時(shí)機(jī)還需等待，操作上應(yīng)盡量以中短久期、跌出性?xún)r(jià)比的品種為主，如3年大行資本債、2年AA永續(xù)債，收益率均在2%以上，并且與同期限中短票之間的相對(duì)利差在3-8bp之間，處于2021年以來(lái)的27%-47%分位數(shù)。
除此以外，4-5年大行資本債在本輪調(diào)整中跌幅較大，目前收益率均在2.1%以上，利差保護(hù)也比較厚，對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶(hù)而言，是比較優(yōu)質(zhì)的票息資產(chǎn)。其中4年大行資本債是凸點(diǎn)，持有3個(gè)月收益率為0.61%-0.72%，即使收益率繼續(xù)調(diào)整至年內(nèi)高點(diǎn)（收益率再上行15bp），持有期收益率也能為正，性?xún)r(jià)比更高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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