>> 華創(chuàng)證券-【債券日?qǐng)?bào)】9月制造業(yè)PMI點(diǎn)評(píng)：景氣連升，結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)仍存-250930
| 上傳日期： |
2025/9/30 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南，靳曉航 |
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2025年9月中國(guó)官方制造業(yè)PMI在49.8%，環(huán)比+0.4pct；官方非制造業(yè)PMI錄得50.0%，環(huán)比-0.3pct；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)50.6%，較上月+0.1pct。
總結(jié)：“金九”傳統(tǒng)旺季加成，PMI在榮枯線下方小幅回升，但修復(fù)仍偏溫和，結(jié)構(gòu)性矛盾仍存。從貢獻(xiàn)度看，9月生產(chǎn)帶動(dòng)PMI回升0.28pct，從業(yè)人員的拉動(dòng)次之；而需求、材料庫(kù)存拉動(dòng)不足0.1pct，生產(chǎn)-新訂單分化加劇。PMI環(huán)比升幅+0.4pct，也弱于2022年以來9月平均升幅+0.6pct，不及季節(jié)性。9月下游投資等需求仍受資金約束，港口貨運(yùn)量處于高位震蕩，制造業(yè)生產(chǎn)率先呈現(xiàn)旺季，而內(nèi)需新訂單回升依然有限，或造成PMI升幅不及同期。同時(shí)，供需分化加大、價(jià)格指數(shù)重現(xiàn)回落等，指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)的基礎(chǔ)仍有待加強(qiáng)，短期5000億政策性金融工具開始發(fā)力，或成為“破局”的重要線索。
對(duì)于債市而言，PMI連續(xù)6個(gè)月處于榮枯線下方，政策定力下，市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)偏弱已有充分預(yù)期。四季度新型政策性金融工具將發(fā)力，關(guān)注新訂單等數(shù)據(jù)是否“超預(yù)期”。9月29日發(fā)改委指出5000億政策性金融工具將全部用于資本金，參考2022年經(jīng)驗(yàn)，四季度下游施工和項(xiàng)目支出可能提速，或帶動(dòng)中游制造業(yè)表現(xiàn)。10月PMI新訂單回升可能較三季度加快，關(guān)注政策加力后PMI是否超季節(jié)性回升、重返榮枯線以上。
1、制造業(yè)PMI：溫和向上，彈性有待政策提振
?。?）新訂單：新訂單環(huán)比+0.2pct至49.7%。高溫多雨影響逐漸消退，疊加出口表現(xiàn)韌性，制造業(yè)需求端趨穩(wěn)恢復(fù)。不過從升幅看，今年9月是2022年以來同期最低值，表明需求回升的強(qiáng)度仍顯不足。
（2）生產(chǎn)：生產(chǎn)環(huán)比+1.1pct至51.9%，仍是PMI改善的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。生產(chǎn)旺季兌現(xiàn)，采購(gòu)量、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)同步上行，顯示企業(yè)經(jīng)營(yíng)積極性抬升。一是9月下旬準(zhǔn)財(cái)政工具或開始推進(jìn)，投資高頻指標(biāo)也開啟修復(fù)，對(duì)瀝青等投資品生產(chǎn)有帶動(dòng)。二是新出口訂單加速向上，出口交貨支撐生產(chǎn)。
（3）外貿(mào)：新出口訂單加速上行。9月圣誕用品出口旺季，非美經(jīng)濟(jì)體需求支撐下，我國(guó)出口表現(xiàn)持穩(wěn)，港口貨運(yùn)量維持高位震蕩。9月新出口訂單升幅超過8月，且好于新訂單整體，顯示出口韌性，表現(xiàn)好于內(nèi)需。
?。?）價(jià)格：價(jià)格回落壓力重現(xiàn)。9月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格環(huán)比-0.1pct、-0.9pct至53.2%、48.2%，再度回落。據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)網(wǎng)披露，9月基礎(chǔ)原材料行業(yè)供需兩端下行，價(jià)格偏弱，或是拖累價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)的主因；而裝備制造業(yè)等行業(yè)價(jià)格加速改善中，行業(yè)分化較大。
?。?）庫(kù)存：去化偏慢、生產(chǎn)積極，產(chǎn)品庫(kù)存大幅回升。9月采購(gòu)量在生產(chǎn)提振下有所回升，相應(yīng)地，原材料庫(kù)存指數(shù)環(huán)比回升0.5pct至48.5%。但下游實(shí)際需求去化暫時(shí)偏慢，生產(chǎn)積極擴(kuò)張，二者分化導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存大幅上升1.4pct至同期最高位置，存在一定“被動(dòng)累庫(kù)”的特征。
2、非制造業(yè)PMI：建筑業(yè)延續(xù)低景氣，等待政策顯效
?。?）建筑業(yè)：建筑業(yè)PMI環(huán)比+0.2pct至49.3%，連續(xù)兩月在榮枯線下方。
據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)，9月房屋建筑業(yè)、土木工程建筑業(yè)（對(duì)應(yīng)基建投資）商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均在50%以下，投資相關(guān)建筑活動(dòng)短期增長(zhǎng)仍顯乏力。年初以來建筑業(yè)新訂單持續(xù)在收縮區(qū)間，需求增量缺乏是約束施工的主因。往后看，5000億政策性金融工具將下達(dá)用于支持資本金，四季度投資有望提速、建筑業(yè)PMI或邊際修復(fù)。
?。?）服務(wù)業(yè)：服務(wù)業(yè)淡季景氣回調(diào)。服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比-0.4pct至50.1%。暑期過后旅游消費(fèi)進(jìn)入相對(duì)淡季，住宿餐飲、文體娛樂、景區(qū)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月不同程度下降。十一假期臨近，有望帶動(dòng)出行服務(wù)消費(fèi)景氣較9月平穩(wěn)改善。
風(fēng)險(xiǎn)提示：“寬信用”政策效果滯后釋放。
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