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先進(jìn)制造長期戰(zhàn)略價值仍未充分兌現(xiàn)，持續(xù)看好國內(nèi)龍頭代工廠
　　我們看到中芯國際（981 HK）與華虹半導(dǎo)體（1347 HK）今年以來股價表現(xiàn)持續(xù)強勁，截至10月2日股價YTD漲幅分別達(dá)175%與278%，股價與估值水平均持續(xù)創(chuàng)歷史新高，市場對其估值存在一定恐高擔(dān)憂，但我們看到三個行業(yè)趨勢在逐漸加速，并預(yù)計或?qū)⒊掷m(xù)打開國內(nèi)代工環(huán)節(jié)長期空間：1）國內(nèi)算力設(shè)計廠產(chǎn)品迭代與融資均在加速，先進(jìn)制造產(chǎn)能作為產(chǎn)業(yè)鏈稀缺資源，或?qū)⑹过堫^代工廠充分受益；2）海外先進(jìn)工藝相關(guān)科技封鎖政策趨嚴(yán)，自主可控需求確定性或?qū)⑦M(jìn)一步增強；3）光刻機等設(shè)備加速布局，技術(shù)突破或?qū)⒋蜷_長期產(chǎn)能釋放空間。產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司為中芯國際與華虹。
　　趨勢#1：國產(chǎn)算力卡競爭加速，先進(jìn)制造產(chǎn)能為稀缺資源
　　我們觀察到國產(chǎn)算力廠商產(chǎn)品迭代與融資進(jìn)展均在加速，華為于2025全聯(lián)接大會公布昇騰Roadmap，2026年將推出昇騰950系列，同時微架構(gòu)從達(dá)芬奇架構(gòu)更換為SIMD/SIMT架構(gòu)，2028年計劃發(fā)布昇騰970系列，芯片的編程靈活性得以提升；沐曦與摩爾線程已提交IPO材料，9月26日摩爾線程IPO已經(jīng)過會，其他如燧原、天數(shù)智芯、壁仞等芯片產(chǎn)品也在政府、運營商端及行業(yè)垂類細(xì)分領(lǐng)域不斷落地。我們認(rèn)為2026年國產(chǎn)算力卡國產(chǎn)化趨勢將進(jìn)一步加速，而產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸在于上游的先進(jìn)制造產(chǎn)能，在云廠數(shù)據(jù)中心以及地方算力集群需求帶動下，擁有先進(jìn)產(chǎn)能的代工廠有望充分受益。
　　趨勢#2：海外流片等科技封鎖政策持續(xù)收緊，自主可控需求迫切
　　我們看到臺積電等先進(jìn)制程代工廠對中國大陸流片政策持續(xù)收緊，今年年初臺積電已宣布對不在設(shè)計白名單或封測白名單的產(chǎn)品暫停流片，同時海外公司在國內(nèi)的工廠同樣受到設(shè)備進(jìn)口的限制，9月2日美國BIS宣布將撤銷臺積電南京工廠的VEU資格，決定將于2025年12月31日生效，此前美國BIS已于8月29日宣布撤銷三星、SK海力士及英特爾中國工廠的VEU許可，我們預(yù)計臺積電、三星與intel在中國的原有產(chǎn)能將繼續(xù)運轉(zhuǎn)，但先進(jìn)設(shè)備進(jìn)口或?qū)⑹艿絿?yán)格管制，我們認(rèn)為國內(nèi)高性能芯片在海外工廠流片難度或?qū)⒃黾?，對本土先進(jìn)制造與上游設(shè)備的自主可控需求日趨迫切。
　　趨勢#3：光刻機等核心設(shè)備持續(xù)突破，助推代工廠長期空間釋放
　　算力芯片放量瓶頸在先進(jìn)制造產(chǎn)能，先進(jìn)制造產(chǎn)能釋放瓶頸在于良率培養(yǎng)與核心主設(shè)備供應(yīng)，而光刻機為前道設(shè)備中的核心技術(shù)瓶頸所在，國內(nèi)目前加速推進(jìn)布局，據(jù)芯上微裝官方公眾號信息，截至3Q25已交付超500臺先進(jìn)封裝用步進(jìn)光刻機，公司該類產(chǎn)品能用于2.5D/3D等先進(jìn)封裝領(lǐng)域，目前全球市占率達(dá)到35%，國內(nèi)市占率達(dá)到90%，并且公司于9月23日工博會發(fā)布多款光刻機新品。我們認(rèn)為隨國內(nèi)光刻機等核心主設(shè)備廠商持續(xù)實現(xiàn)技術(shù)突破，將有望在前道光刻、刻蝕與薄膜沉積等過程逐步實現(xiàn)自主可控，長期中將為下游先進(jìn)代工廠減緩設(shè)備限制，打開產(chǎn)能釋放空間。
　　風(fēng)險提示：半導(dǎo)體周期下行，AI等新需求增長不及預(yù)期的風(fēng)險，先進(jìn)制程及特色工藝技術(shù)開發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險。