>> 華創(chuàng)證券-【債券月報(bào)】轉(zhuǎn)債月報(bào)：四季度轉(zhuǎn)債與權(quán)益市場(chǎng)或有節(jié)奏異步-251010
| 上傳日期： |
2025/10/11 |
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| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,張文星 |
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權(quán)益市場(chǎng)10月日歷效應(yīng)顯著，但轉(zhuǎn)債存在差異。從過(guò)往情況來(lái)看，節(jié)前避險(xiǎn)情緒通常會(huì)導(dǎo)致節(jié)前出現(xiàn)融資凈賣出以及成交降溫，而節(jié)后的風(fēng)偏修復(fù)以及資金逐步返場(chǎng)則形成了顯著的日歷效應(yīng)動(dòng)力。而另一方面，在權(quán)益市場(chǎng)主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)的行情下，轉(zhuǎn)債亦有同樣的日歷效應(yīng)，除了轉(zhuǎn)債本身的Delta小于1的屬性導(dǎo)致彈性較正股有所偏弱之外，另一方面或來(lái)自于資金表現(xiàn)差異化，部分資金年底流出導(dǎo)致轉(zhuǎn)債支撐弱化，2015-2024年間，10月轉(zhuǎn)債漲幅平均僅0.31%，而權(quán)益市場(chǎng)為1.20%。
四季度轉(zhuǎn)債需求側(cè)支撐或有所減弱。從資金變動(dòng)角度來(lái)看，2015-2024年間，10月份通常在年底臨近的避險(xiǎn)情緒下，險(xiǎn)資及一般機(jī)構(gòu)存在一定降低轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的訴求，尤其在2024年“924”后權(quán)益市場(chǎng)大幅升溫，險(xiǎn)資作為典型絕對(duì)收益類資金，止盈動(dòng)作較明顯，單月持倉(cāng)環(huán)比-4.2%；券商或在顯著的年初配置&年底減配的行為下亦有減倉(cāng)，2024年10月自營(yíng)及資管分別-5.8%、-4.0%，與險(xiǎn)資合計(jì)減持59.41億元，占當(dāng)月機(jī)構(gòu)投資者（不含一般機(jī)構(gòu)及自然人投資者）減持比例為66.29%。2025年而言，在前期權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)驅(qū)動(dòng)下，轉(zhuǎn)債估值及累計(jì)收益率均處于相對(duì)高位，與2024年行情或存在一定相似性。
資金偏好擾動(dòng)下，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。往年10月機(jī)構(gòu)減持中，約三成規(guī)模為保險(xiǎn)類資金，且同時(shí)由于其配置相對(duì)集中于高信用資質(zhì)轉(zhuǎn)債個(gè)券，險(xiǎn)資減配或帶來(lái)高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債出清的壓力，進(jìn)而在2015-2024年的平均表現(xiàn)來(lái)看，10月AAA及AA+評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債或面臨一定回調(diào)，估值亦有壓縮；在高資質(zhì)轉(zhuǎn)債與大盤(pán)轉(zhuǎn)債存在一定重合的條件下，10月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大盤(pán)品種同樣面臨一定壓力，但相對(duì)較弱，正股市值或不構(gòu)成明顯擾動(dòng)。
性價(jià)比重要性提升，關(guān)注低價(jià)或偏債品種。從策略配置角度而言，不僅是各類機(jī)構(gòu)偏好行為產(chǎn)生差距，市場(chǎng)整體對(duì)于年內(nèi)止盈以及年底風(fēng)偏轉(zhuǎn)向同樣延伸出不同個(gè)券組合表現(xiàn)差異，整體來(lái)看10月通常雙高個(gè)券相對(duì)脆弱（相較于其他月份跌幅加深），且高價(jià)相比于高估值對(duì)于個(gè)券的負(fù)面影響或更大，但另一角度來(lái)看，機(jī)會(huì)或存在于前期位置尚有性價(jià)比的低價(jià)、偏債品種（非純債替代類型），或可關(guān)注在三季度行情中相對(duì)滯后表現(xiàn)且位于雙高象限以外的轉(zhuǎn)債個(gè)券。
估值展望：估值高位震蕩，性價(jià)比有所提升
9月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)月初受到二級(jí)債基贖回?cái)_動(dòng)，疊加權(quán)益市場(chǎng)高位震蕩，整體向上動(dòng)力有限，估值在8月底觸及歷史高位后已有所回調(diào)，修復(fù)指數(shù)回落至正向區(qū)間，后續(xù)關(guān)注點(diǎn)或在于轉(zhuǎn)債性價(jià)比修復(fù)后的擇券：
?。?）主線相對(duì)分化，仍圍繞TMT及科技展開(kāi)。9月中報(bào)業(yè)績(jī)披露告一段落，權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為高位震蕩，轉(zhuǎn)債估值8月底回調(diào)后表現(xiàn)分化，TMT及科技板塊估值仍有所抬升，半年報(bào)披露期擾動(dòng)結(jié)束后，或可關(guān)注業(yè)績(jī)預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的轉(zhuǎn)債板塊輪動(dòng)。
?。?）當(dāng)前估值水平較8月底高位有所回落，性價(jià)比提升。8月份公募基金以及ETF均有明顯增持，進(jìn)入9月后兩只轉(zhuǎn)債ETF份額均不同程度凈流出，轉(zhuǎn)債資金面存在階段性擾動(dòng)，在贖回?cái)_動(dòng)逐步緩解后，回落的估值水平或有助于修復(fù)轉(zhuǎn)債性價(jià)比。
市場(chǎng)回顧：轉(zhuǎn)債與正股均上漲，估值月末顯著提升，估值整體環(huán)比抬升2.56pct。小盤(pán)表現(xiàn)延續(xù)偏弱，行業(yè)板塊表現(xiàn)分化，TMT及制造板塊延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。
供需情況：新券發(fā)行季節(jié)性清淡，預(yù)案節(jié)奏放緩，從需求端看，滬深兩所持有者整體規(guī)模仍減少，險(xiǎn)資減持較為明顯。
我們將“華創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”10月重點(diǎn)關(guān)注組合調(diào)整如下：星球、銘利、紐泰、章鼓、華醫(yī)、泰福、南藥、紫銀、青農(nóng)、重銀、興業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
轉(zhuǎn)債估值壓縮，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期，外圍市場(chǎng)擾動(dòng)等
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